当前中国资本市场面临的三大问题

当前中国资本市场面临的三大问题内容摘要：

当前中国资本市场面临的三大问题 吴晓求 摘 要: 透明度是全球资本市场面临的共同问题。如果我们不能有效地解决透明度问题,不 能解决上市公司和中介机构如实地向社会披露信息的问题,那么资本市场就没有发展前 途。因为透明度是资本市场赖以生存和发展的基石,没有透明度就没有资本市场。 　　资金多元化问题是资本市场发展面临的第二个重要问题。中国的资本市场如果要成 为现代金融体系的基础,仅靠居民存款和居民收入中的一小部分进入市场是不够的。我 们如果要建立一个强大的资本市场,就必须推动资本市场资金渠道的多元化。 　　除了居民储蓄外,进入资本市场的资金渠道从类型上看,至少还有以下几类:一是集 合理财型的资金渠道；二是资产委托管理式的资金渠道；三是股票质押贷款；四是各 种社会保障资金；五是私募资金。当所有这些资金管道建立起来而且越来越大的时候, 经济体系和金融体系的资金循环就会发生很大变化。原来很多进入银行体系的资金会通 过这些管道有节奏地进入资本市场,这样,资本市场就会强大起来。 　　股权分裂是中国资本市场目前面临的根本性问题。中国资本市场规范和发展的重点, 是如何建立一个具有完整流动性的市场,而不是流动性分裂的市场。几乎可以肯定地说, 中国资本市场存在的种种问题,80%源自于股权分裂所决定的制度缺陷。解决了股权分裂 的问题,中国资本市场 80%的问题都可能得到解决。 关键词： 资本市场 透明度 资金多元化股权分裂 金融市场，简单说来至少包括货币市场和资本市场。大家知道货币市场主要是解决流 动性问题，资本市场主要解决投资和资产管理的问题，两者的功能不一样。目前在中国对 这两个市场功能的理解有偏差，有人把货币市场看成投资市场，有人把资本市场错当流动 性管理的市场，这种错位的理解会干扰市场的正常运行。最近一个时期我国货币市场出了 一些重大的事件，主要表现在票据贴现市场、国债回购市场和拆借市场。货币市场的本质是 流动性管理，以维持短期经济活动的正常进行，而不主要是一个融资市场，特别不是长期 融资市场。如果把货币市场功能定位在融资上，就会扭曲市场的功能。货币市场的发展非常 重要，如果一个国家的资本市场发展没有一个与之相匹配的货币市场，整个市场的结构和 功能就会出问题。就我国目前的金融市场发展现状而言，资本市场发展较快，货币市场严 重滞后，而且货币市场内部各要素部分不对接，贴现市场、回购市场、拆借市场、短期国债 （国库券）市场之间缺乏有机联系和统一的后台技术支持。我国的货币市场发展严重滞后 与客观上存在一个强大的银行体系有关系。从某种意义上说，强大的市场化程度较低的银 行体系约束了货币市场的发展。因此发展货币市场是我国金融体系市场化改革面临的一个 很重要的任务。其实货币市场发展之后可以有效地帮助银行体系缓解风险，提升金融体系 提供流动性和进行风险管理的能力。有人简单地把金融市场的发展和银行体系作用、地位对 立起来，认为金融市场的发展，尤其是资本市场的发展会分流银行体系的资金，因而会降 低银行体系的作用，增加金融体系的脆弱性，这种认识是片面的、不正确的。金融市场的发 展，从趋势上看，是要通过金融体系的升级，来弥补或者说替代银行的某些职能，同时帮 助银行体系分解风险。一个缺乏市场基础的金融体系，经济运行中累积下来的几乎全部风 险，无论是市场风险还是信用风险都要由银行体系来承担，这在客观上必然导致金融体系 特别是银行不良资金愈积愈多，从而为金融体系留下了隐患。货币市场的充分发展，包括 清算功能、支付功能，甚至流动性的提供，都可以渐渐地由其承担。 与货币市场相比较，我国资本市场的发展要更快一些，当然存在的问题更多一些、更 复杂一些。资本市场是金融市场最重要的部分，或者说是最核心的部分。多年来我都强调， 发展资本市场是构建现代金融体系最重要的战略步骤，没有发达的、健康的、有效的资本市 场，中国的现代金融体系就不可能建立起来，就将永远停留在传统、落后的阶段。一个没有 发达资本市场的金融体系是缺乏配置风险的功能的。 随着金融结构的变动，金融体系的功能在不断地升级。当金融还处在钱庄时代时，这 种原始的金融形式就具有了调剂资金余缺的功能，资金赢余的人把钱存进来，需要钱的人 通过必要的抵押担保或折扣，把钱贷出去，以调剂资金余缺。只是这种资金余缺的调剂很 难跨越时间空间，特别难以跨越规模上的限制，钱庄是没有信用创造功能的，空间的转移 是受限制的，有多少钱就贷多少出去，是简单的资源配置。这种原始的金融形式与当时的 社会经济结构相匹配，自给自足的农业经济社会有这种金融制度就足够了。现代工业社会 的到来，需要一种与这种经济结构和产业组织形式相匹配的迅速的资本积累制度，以推动 工业社会的形成和发展，社会经济结构对资本的需求使以现代银行制度为特征的金融体系 出现了。这时的金融体系就不仅仅是资源等规模的调配，信用创造功能已经出现。基于信用 创造的现代银行制度扩展了可运用的金融资源规模。金融资源的运用，这时不仅可以突破 时间和空间上的限制，不仅可以进行跨期和跨地区配置，而且更为重要的是，在一定时期 内可以超越实体资源规模的制约。这种金融体系之所以突破了资源规模的限制，是基于这 种金融制度具有信用创造的功能。正是由于有了信用创造的功能，加上央行的出现，金融 资源在某种意义上说可以无限地扩张，因此可以在短时期内迅速积累大量的资本，从而满 足现代工业的对资本的需求。而基于信用创造和对现有资源规模某种意义上的突破，使金 融开始具有宏观经济调节的功能，从而使货币政策成为了最重要的宏观经济政策。 随着金融产品的证券化和流动性的提高，金融市场特别是资本市场有了迅速的发展， 金融体系不仅可以调剂资源，不仅可以进行信用创造从而迅速地积累资本，而且更为重要 的是，金融开始具备了对社会经济活动所产生的风险进行分散和转移的功能，即我们所说 的配置风险的功能。基于发达市场基础上的金融体系不但可以帮助经济体系配置风险，而 且还可以通过资产组合和风险锁定机制为投资人分散风险，使他们拥有一个与风险相匹配 的收益。实际上，从信用创造到配置风险，金融的功能开始发生了转型和整体性的升级。金 融功能的这种转型和升级，最重要的原因在于资本市场的发展。资本市场的发展，不仅使 全社会资产结构发生了重大变化，而且也因为资产形式的证券化而使资产具有很好的流动 性。当经济体系中资产还主要是存款资产，还主要由土地、汽车、房屋、贵金属等资产组成时， 由于其缺乏流动性，所以风险是相对凝固的。资产的证券化趋势提高了资产的流动性，金 融资产的各种风险在流动中不断地转移、不断地分散直至化解。我个人认为，美国的金融体 系有着很好的弹性，有较强的风险转移功能。道·琼斯指数从 2000 年以来出现了大幅度的 波动，NASDAQ 则出现了接近 80％的巨大跌幅，美元近几年也在贬值，但是其金融体系 却是稳健的、安全的，整个经济增长没有受到金融波动的影响，究其原因其中最重要的就 是，美国金融体系的结构具备了很强的分散风险的功能。正是从这个意义上说，资本市场 是构造现代金融体系的基础。 中国的资本市场，从目前看，有三个问题是值得大家关注的，也是必须解决的。 一、透明度问题侵害了中国资本市场生存的基础 所谓透明度，用通俗的话讲就是“不做假帐，不说假话”，所有的重大信息必须如实、 及时地向公众披露。在一个较长时期里我们一般都认为，美国资本市场不存在透明度问题 因为在 2001 年之前很少有投资者因为上市公司的信息披露去起诉上市公司，但自从 2001 年安然事件之后，美国公司也纷纷出现了透明度问题。实际上透明度是全球资本市场 所面临的共同问题。如果我们不能有效地解决透明度问题，不能解决上市公司和中介机构 如实地向社会披露信息，那么资本市场就肯定没有发展前途。因为透明度是资本市场赖以 生存和发展的基石，没有透明度就没有资本市场。在这一点上，资本市场与银行体系是不 一样的。银行体系从本质上说，从法律上说不要求透明度，银行没有义务向社会公开披露 其信息，当然如果是上市银行，则必须恪守透明度原则。 在我们的现实生活中，透明度原则经常受到挑衅甚至公然的践踏。损害透明度的行为 主要有三种。 第一种行为是虚假陈述，主要表现为做假帐，或者帮助上市公司做假帐。典型的案例， 在国外有安然公司，在国内有银广夏、红光实业等。为什么资本市场要求信息披露的真实性 呢？因为在市场交易中，交易的双方——买者即资金的提供者与资产的提供者或卖者即上市 公司——客观上天然地处在一种信息的不对称状态，上市公司在信息的拥有上占有绝对优势 ， 投资者在则处在劣势状态，无法与上市公司在信息的占有上处于平等的地位，所以如果法 律没有强制性约束，上市公司完全有可能做假帐以在资产买卖中牟取暴利。所以法律强制 性要求资产的提供者——上市公司必须如实地向社会披露所必须披露的信息，让投资者以此 作出公正、合理的投资决策。法律的基本精神是保护弱势群体，这也是资本市场强调透明度 原则的根本出发点，通过信息披露的强制性义务保证市场交易过程中信息的对称性，以造 就一个“公开、公平、公正”原则实现的基础。资本市场上的“公开”原则指的就是信息的公开， 虚假陈述显然直接破坏了这一原则。 损害透明度原则的第二种行为是内幕交易。内幕交易行为直接损害了“公平”原则之精 神。内幕交易主要是指处于信息优势地位的知情人，与市场投资者相勾结以获取不正当的 利益。比如某上市公司的每股收益从 0.2 元上升到 0.6 元，业绩的巨大提升谁先知道呢？ 当然是上市公司的实际控制人，例如董事长、总经理和财务总监等。他们知道这个信息在没 有披露之前是有巨大市场价值的。信息一旦公布，股价可能会从 8 元涨到 15 元。因此，法 律规定这些人是不能进行关联交易的，如果有关联性股票交易行为，那就是内幕交易。内 幕交易损害了其他投资者信息获取时的公平性，使得其他投资者的市场起点处在一个不公 平的环境中，从而势必侵害其它投资者的利益。内幕交易在中国资本市场非常盛行，甚至 可以说到了肆无忌惮的地步。 第三种破坏透明度原则的行为是操纵市场。如果说虚假陈述和内幕交易还是偷偷摸摸 地进行，害怕受到法律的制裁的话，那么操纵市场就是公然地蔑视法律。中国市场也是操 纵市场行为最盛行地市场。一个长期亏损或者微利的上市公司股价可以由“庄家”炒到每股 30 元，这就是典型的操纵市场行为。操纵市场是对其他投资人利益的直接损害，从而造成 不公正的结果。 市场透明度建设的道路是一个漫长而充满博弈的过程。如果资本市场，不能很好地解 决透明度的问题，不能形成多元资金渠道，投资人就会越来越少地进入这个市场，那么资 本市场就必然萎缩。一种金融制度的衰落，意味着另一种新的金融制度的兴起。与传统商业 银行相比较，资本市场可以称之为是一种新的金融制度。但是，如果资本市场不能解决透 明度问题，不能使投