金砖国家国际资本流动性度量及比较研究

金砖国家国际资本流动性度量及比较研究内容摘要：

《南开经济研究》2014 年第 5 期 金砖国家国际资本流动性度量及比较研究1 卞学字 范爱军 （山东大学经济学院 济南 250100） 摘要：作为衡量开放经济货币政策独立性与资本市场开放度的重要指标，国际资本流 动水平受到各国央行与学者广泛关注。跨期经常项目模型对于资本流动性度量具有独特优 势，本文将汇率因素引入理论模型对其作进一步完善，并通过构造南非样本的理论经常项 目序列与实际序列进行对比分析，证明汇率因素对于准确测度资本流动水平是不可忽略的 重要解释变量。对金砖五国的实证估计结果表明：中国的资本流动水平较高，其他四国则 普遍较低，笔者结合各国资本项目开放进程对此做了相应解释与横向比较，并在此基础上 提出两点渐进有序地推动我国金融市场开放与资本项目自由化改革的政策建议。 关键词：消费平滑；资本流动；实际汇率；经常项目 Measuring and comparison of BRICS’ international capital mobility Fan Ai-jun Bian Xue-zi (Economic School of Shandong University, Jinan 250100，China) Abstract ： As an important indicator of independence of monetary policies and openness of capital markets in an open economy, international capital mobility attracts attention of many scholars and central banks. By extending theoretical intertemporal current account model to include real exchange rate, the authors expect to improve its explanation power in this way. Construction and comparison of the theoretical current account proves that exchange rate is an important control variable in measuring capital mobility accurately which cannot be ignored in econometrical evaluation. Empirical study of the BRICS indicates that capital mobility coefficient of China is relatively higher than the other four; we then give explanations based on the actual capital account opening process of each country. Finally, the paper summarizes two suggestions to promote financial market openness and capital account liberalization of China. Keywords：Consumption smoothing；Capital mobility；Real exchange rate；Current account JEL Classification：E22 F21 G15 1 本文是范爱军主持的教育部规划基金项目“国际技术扩散对中国制造业技术进步和产业结构升级的影响研 究”(项目批准号：10YJA790044)、范爱军主持的山东省自然科学基金项目“对外直接投资拉动山东省出口增 长和贸易结构改善的政策设计研究”(项目编号：ZR2013GM019)、范爱军主持的山东大学人文社科青年团队 项目“我国外贸结构优化与持续发展问题研究”(项目编号：2014IFYT1405)的阶段性研究成果。 金砖国家国际资本流动性度量及比较研究 一、引言 20 世纪 70 年代以来，日趋活跃的资本流动和稳步扩大的贸易规模成为国际经济联系 最重要的部分，加快了世界经济的融合与开放进程。这一时期的资本流动主要是以跨国公 司为主体的 FDI，对于弥补许多发展中国家投资缺口、进而推动经济增长发挥了重要作用。 但是自 20 世纪 90 年代起，伴随世界经济一体化与金融自由化的迅速推进，国际短期资本 流动规模日益扩大(以贸易资本和投机资本为主)。短期资本隐蔽性、流动性强的特点加大了 流入国央行的金融监管难度，对其货币政策独立性与金融市场安全产生难以预料的冲击。 改革开放初期，由于国内储蓄规模有限，因而实行“宽进严出”的管制措施吸收 FDI 弥 补投资缺口。伴随改革开放的加快和深化，政府开始逐步放开对资本流出的限制，鼓励本 土企业通过对外直接投资以实现国际化生产分工布局。根据商务部发布的统计数据，2013 年中国实际利用外资 1176 亿美元，同比增长 5.25%；对外直接投资达 901.7 亿美元，同比 增长 16.8%，对外投资增速持续高于利用外资。目前，我国已经初步形成国际资本的双向流 动格局，并可能迅速成为资本净流出国。同时，宏观经济运行面临的金融风险也随投机性 短期资本(热钱)的涌入而加大。《2010 年中国跨境资金流动监测报告》中首次披露按残差法 计算的“热钱”流动规模：2000—2010 年，“热钱”年均流入约 250 亿美元，占同期外汇储备 增量的 9%；2003—2010 年，受人民币升值预期强化影响，“热钱”合计净流入近 3000 亿美 元。值得注意的是这些数据没有完全统计通过贸易渠道流入的“热钱”，因此实际流入规模 要更大，宏观经济面临的金融风险值得警惕。 国际资本流动性反映的是一国资本市场开放水平与资本进出自由度，因而作为调整货 币政策的重要参考，受到各国政府和研究机构广泛关注。如果资本流动水平太低，当经济 处于受投资驱动的扩张阶段时，国外资本无法有效进入本国市场，投资能力将受限于国内 储蓄规模，造成经济增长乏力。如果资本流动水平过高，短期资本的大量自由进出将影响 央行货币工具的独立性，压缩通过货币政策干预宏观经济的空间。同时，国际资本流动性 也与财政政策效果密切相关，如扩张性财政政策对私人投资“挤出效应”的大小。尽管普遍 认同资本市场开放有助于在全球范围内更合理有效地配置资源、进而提高各国福利水平， 但目前为止学术界对于如何准确度量资本流动性并未形成主流观点。 因此，国际资本流动性的准确测度具有重要的理论意义与政策参考价值，本文试图将 实际汇率引入理论模型、对跨期消费平滑模型做进一步完善。并以理论分析为基础、对金砖 国家资本流动性进行合理测算。在计量分析的基础上，对比分析各国资本账户开放过程的 经验、教训，这对我国循序渐进推进资本市场开放极具借鉴意义。最后，使用 VAR 模型与数 值计算相结合的方法考察汇率因素对于提高模型的适用性是否具有重要影响。 二、文献评述 过去 30 多年间，围绕开放经济体资本流动水平的讨论出现了大量文献，对于这一课题 的研究包括两个方面：资本流动性的准确测算以及资本流动性与经济增长的因果关系考察。 而遗憾的是迄今为止，尚未形成一种广泛认可的资本流动水平的估计方法，对这一问题的 研究先后出现了两种主要理论观点。 第一种是以 Feldstein 和 Horioka(1980)为代表的投资—储蓄相关系数法，主张以二者的 相关性大小衡量资本流动性，这一方法有比较直观的实证依据。即当资本完全流动时，国 内投资应该完全独立于储蓄规模的变化，二者相关系数接近于零；当资本完全不流动时， 国内投资变动应该等于国民储蓄的等量变动，进而投资—储蓄相关系数为 1，因而可以用投 1 资变动与储蓄规模变化的相关系数来表征资本流动性的高低。但 Feldstein 和 Baccetta(1991) 等发现二战后许多发达国家也表现出投资—储蓄的显著正相关，即国际资本流动性偏低，这 显然有悖于经济现实，从而形成“F-H 之谜”。，因此，对于该方法是否还能够有效反映真实 的资本流动水平引起许多学者的关注，针对“ F-H 之谜”的解释也出现了大量研究文献 。 Moreno(1997)对二战后美国与日本的分析表明，投资与储蓄的高度相关更多的是微观个体 平滑跨期预算约束的结果，基于这一动机得到的相关系数并不能完全反映资本流动性的大 小，这与 Coakley et al.(1996) 从宏观经济长期均衡视角进行的研究得到的结论很相似 。 Pelagidis 和 Mastroyiannis(2003)与 Kollias et al.(2008)的研究则认为，使用投资—储蓄相关系 数法度量资本流动水平是合理的，至少在长期内是能够成立的，但都没有对这一方法得到 的资本流动系数估计值偏低(尤其是短期资本流动系数显著偏低)给出有说服力的解释。 第二种考察资本流动性的方法以跨期消费平滑理论为基础发展而来，代表性文献如 Shibata 和 Shintani(1998)、Otto(1992)、Sheffrin 和 Woo(1990)等。基于跨期平滑经常项目模型 的研究如 Obstfeld(1986)与 Razin(1995)都表明，即使资本完全流动，外生变量造成的经济波 动也会产生投资—储蓄的高度相关。基于该理论的许多后续研究认为，跨期经常项目模型对 国际资本流动性的测度避免了投资—储蓄相关系数法缺乏微观基础的缺点，更能反映资本市 场的真实开放水平，但基于该理论的早期研究测得的资本流动性比投资—储蓄法高很多，即 存 在 资 本 流 动 性 过 剩 的 情 形 ， 而 这 显 然 不 合 理 。 Huang(2010) 以 Shibata 和 Shintani(1998)、Ghosh(1995)为基础，在理论分析中通过区分进口品与出口品、将贸易条件加 入该模型的研究表明，以往研究高估资本流动水平的原因在于遗漏了贸易条件的影响，但 其检验结果表明澳大利亚仍然存在资本流动性过剩，因而 Huang(2010)对该理论模型的完善 仍有继续改进的空间。 除此之外，考察资本流动性的方法还有总量规模法和利率平价法等。总量规模法以资 本流动规模占 GDP 的比重来度量资本流动状况，代表性文献如 Montiel(1994)和 Calvo et al. (1993)。其缺点在于无法测度中长期资本流动水平。利率平价法以国内外同质金融资产收益 率之差衡量资本流动程度，但这对许多利率非市场化国