股权分置改革: 许中国资本市场一个未来

股权分置改革: 许中国资本市场一个未来内容摘要：

股权分置改革：许中国资本市场一个未来 金融时报 首席观点 FN 记者 姜欣欣 本期做客嘉宾：中国人民大学金融与证券研究所所长 2005-06-06 吴晓求 　　吴晓求 著名金融证券研究专家，现任中国人民大学研究生 院副院长、金融与证券研究所所长。1990 年毕业于中国人民大学， 获经济学博士学位。1995 年起担任中国人民大学金融专业博士 生导师。 　　吴晓求教授是近年来在建立和完善资本市场中时有言论、引 人注目的学者，他所主持的中国人民大学金融与证券研究所 （FSI）是国内重要的证券研究机构之一，该所每年主办的“中国 资本论坛”和发布的年度研究报告，在业界具有相当影响力。吴晓 求一贯主张资本市场应在现代金融体系中占据基础平台或核心的 地位，他认为，何时建立起一个发达的资本市场，将是衡量我国 金融体系是否已实现由传统向现代转变的关键性标志。 　　在对中国资本市场的长期观察和跟踪过程中，吴晓求以准确把握金融业与证券市场基 本走势为宗旨，融理论研究于金融、证券的业务之中，从宏观经济、财政与金融政策、公司 和行业研究、市场分析等多角度全方位透视市场，发表了大量学术文章。与此同时，他主编 了《21 世纪证券系列教材》（13 分册）、 《证券投资分析》、 《证券投资学》等教材，撰写了 《资本市场解释》、 《处在十字路口的中国资本市场》等论著，并担任国内关于资本市场研究 的权威报告——《中国资本市场年度研究报告》（系列）的主笔人。 　　股权流动性分裂：中国资本市场发展必跨之障 　　记者：目前中国资本市场正在进行股权分置改革，关于这一问题的讨论也非常热烈。 我们知道，近年来您一直在关注和呼吁中国资本市场的全流通变革，您所主持的中国人民 大学金融与证券研究所（FSI）就曾将 2004 年度“中国资本市场论坛”的主题确定为“股权分 裂与流动性变革”。您对这个问题为什么如此敏感并投入了很大精力来研究它？ 　　吴晓求：因为我在寻找严重损害中国资本市场风险与收益匹配机制的“元凶”的过程中， 愈来愈发现股权流动性分裂即股权分置给中国资本市场带来了相当大的危害。正是因为其 在客观上使流通股股东与非流通股股东处在了不平等的状态，才导致中国资本市场缺乏一 个坚实、平等的制度基础。 　　最近四年多来，人们一直在探讨：中国资本市场究竟出了什么问题？原因众说纷纭。 如果说只是市场价格的涨涨跌跌，那没有什么大惊小怪，因为任何市场都是波动的。对近 几年的市场变化，金融学界、经济学界和实际部门都有很多不同的看法。从 2001 年中期以 来市场走势是不正常的，实际上 2001 年中期以前的市场也是不正常的。这种判断不是以股 票价格指数的涨跌来衡量。多少年来，中国资本市场从结构上说都处在一个不正常的状态。 这种结构上的不正常状况，主要指股权分置的现状。它严重影响了投资者的市场预期机制， 是阻碍中国资本市场发展最严重的制度障碍。 　　记者：只要谈到股权分置，我们大多从股东利益机制冲突这个角度去审视和批判，因 为它非常明显地使上市公司非流通股股东（大股东）与流通股股东（中小股东）之间的利 益关系处在完全不协调甚至对立的状态。进行股权分置改革是不是主要就是为了解决这个 问题？ 　　吴晓求：这当然是其中很重要的一个部分，但股权分置改革解决的问题远不止于此。 因为经过近年对中国资本市场的持续观察和思考，我们可以看到，中国资本市场发展进程 中的很多痼疾都源于股权分置这种制度设计。今天我们进行股权分置改革，相应地也就在 推动化解这些病态现象。 　　比如，我们剖析一下中国上市公司的并购重组行为。并购重组是公司在财务方面最重 要的战略行为，在成熟市场或股权流动性一致的市场中，对并购重组的动机、并购重组的 成本分析和支付方式等都有相对规范的理论解释，但是在中国这样一个以股权分裂为特征 的市场中，并购重组就表现出明显的投机性，与成熟市场上市公司并购重组追求协同效应 的动机有根本的差异。 　　在中国资本市场上，由于股权分置，收购公司通过并购重组获得对子公司控制权后， 即使业绩有了较大改善，竞争力有了提高，收购公司的投资收益不可能通过股价的上涨来 表现，因而很难实现市场的投资收益，加上中国上市公司现金派息率很低，总的资本收益 很低。 　　股权分置改革为资本市场的发展确立了一个规范化的制度基础，而这恰恰是资本市场 规范化建设最重要的内容，它将使中国资本市场真正进入规范发展的阶段。 　　实际上，收购公司的任何一项并购重组都是利益驱动的。中国资本市场上的并购重组 如果不能通过股价的上涨来实现其利益，那么，它又是通过什么途径来实现其利益的呢？ 研究表明，主要通过以下三种途径来实现其并购重组的利益：一是通过注入优质资产或编 造产业转型，使上市公司暂时符合再融资条件，从而进行配股或者增发融资获得对所募集 资金的控制权、支配权；二是虽然获得的不流通的股份不能实现二级市场的差价收益，但 通常会通过制造并购重组概念，在二级市场上进行内幕交易，通过单独或联合操纵股价， 获得二级市场上的非法收益；三是对上市公司资源的滥用（例如担保）而获得低成本资金。 上述三种获利动机，与并购重组的所谓整合产业，提升产业竞争力的目标相差甚远。这种 投机性并购重组行为，造成了股市价格的暴涨暴跌，严重损害了流通股股东的利益，损害 了二级市场整合产业的功能，引发了市场信心危机。 　　单单是一个并购重组行为就深受股权分置之害，更遑论滋生内幕交易、引发市场信息、 导致上市公司疯狂追求高溢价股权融资、造成股利分配政策不公平等种种随生性弊病。现在 我们对股权分置改革寄予如此厚望，实际上就是因为看到可以从整体上解决这一系列问题 的可能性。 　　记者：中国资本市场上存在着三大问题：股权分置、资金多元化以及透明度问题，为 什么您多次强调在三者当中股权分置问题是最急需解决的呢？ 　　吴晓求：在回答前一个问题时，我已经谈到了股权分置改革将会带来的整体效应，其 实，这也是从一个侧面论证了解决股权分置问题的迫切性。这里我还可以从正面再补充明 确一下：解决股权分置问题之所以具有里程碑式的意义，因为它从制度层面开创了规范化 市场的先河。 　　我们以前谈市场，谈规范化，重在建立多元化的资金入市渠道以及信息披露等方面， 这些确实也很重要，但是最重要还是股权分置的改革。股权分置改革为资本市场的发展确 立了一个规范化的制度基础，而这恰恰是资本市场规范化建设最重要的内容，它将使中国 资本市场真正进入规范发展的阶段。以前谈规范化发展，因为没有一个恰当的制度基础， 真正的规范化难以实现，因此，市场以及投资者应该充分认识到股权分置改革给市场所带 来的深远意义。 　　我们认识到股权分置对中国资本市场发展所带来的严重危害，并不意味着要寻找原罪， 更不应意味着否定历史。中国上市公司股权分置，是当时条件下的必然产物。从历史的角度 看，是中国资本市场得以建立﹑存在和发展的必要前提。 　　记者：股权分置危害严重渐成共识，因而有一些学者亦发表观点，认为中国资本市场 的原罪在于 20 世纪 90 年代初僵化理论指导下所形成的国有股不流通，因而推定市场建立 者要承担历史责任。您支持这种看法吗？ 　　吴晓求：我不支持。这种认识是既不了解历史，也不尊重历史。可以这么说，如果要让 国有股在市场建立之初就流通起来，那可能要到 20 世纪末甚至更晚中国才会有股票市场或 者说资本市场。 　　我们认识到股权分置对中国资本市场发展所带来的严重危害，并不意味着要寻找原罪， 更不应意味着否定历史。中国上市公司股权分置，是当时条件下的必然产物。从历史的角度 看，是中国资本市场得以建立﹑存在和发展的必要前提。在上世纪 90 年代前后，人们对市 场经济的认识，对股份制和股票市场的认识，还相当肤浅，还受到僵化的意识形态约束。 很多人把资产的流动几乎等同于流失，把国有资产切割成标准化的证券即股票之后流通几 乎等同于瓜分国有资产，等同于私有化。于是，就产生了上市公司中流通股与非流通股并 存的股权结构。可以这样认为，股权分置是当时社会历史条件下的一种必然，是一种政策 中庸的结果，它催生了中国资本市场。从某种意义上说，它在制度层面上推动了中国市场 经济的改革。 　　对价率是体现保护流通股股东利益的一个核心的指标，它实际上是股权分置改革具体 方案成功的关键所在，所以，无论是方案的设计者即保荐人还是非流通股股东，都应该在 这个问题上有大局意识、全局意识，从某种意义上来说，也就是要有对流通股股东让利的 意识。 　　当然，我们在承认股权分置存在的历史必然性的同时，更要看到其存在的确为中国资 本市场的未来发展留下了极大的障碍。这种障碍是中国资本市场发展一道绕不开的坎。随着 中国资本市场的市场化和国际化，股权分置越来越成为中国资本市场向深度发展最根本的 制约因素，我们现在的精力就是要放在努力解决这个问题上，而不是纠缠所谓的原罪问题。 　　对价率：改革试点方案成败的关键指标 　　记者：目前，股权分置改革的主要措施和程序安排都已陆续到位，四家试点企业的方 案相继推出后，市场反应也十分热烈。经过调研和比较，您认为成功制定的试点方案应体 现什么原则？ 　　吴晓求：解决股权分置实质上是要从制度层面上保护流通股股东的利益，因此，也就 要求试点方案的制定应当体现出这样一个原则。股权分置改革的方向和原则都是正确的， 但这种正确的方向和原则应当落实和体现在具体的方案里面，因而具体的试点方案设计不 能只从非流通股股东流通权的获取和非流通股股东资产容易套现的角度出发，而必须体现 充分保护流通股股东利益的这样一个立足点。我认为，对价率是体现保护流通股股东利益 的一个核心的指标，它实际上是股权分置改革具体方案成功的关键所在，所以，无论是方 案的设计者即保荐人还是非流通股股东，都应该在这个问题上有大局意识、全局意识，从 某种意义上来说，也就是要有对流通股股东让利的意识。 　　记者：您建议人们在评价方案优劣时，一定要关注对价率。对价率这一指标是您率先 提出的，您能为我们阐释一下其中的内涵吗？ 　　吴晓求：我首先要特别澄清：股权分置改革不等于人们固定思维的全流通。它是上市 公司非流通股股东采用适当的对价方式获得股票的流动权。无论从经济学还是法律上说， 非流通股股东获得流通权是应该付出代价的。对价的方式很多，以后可能会千差万别，但 无论采用何种对价方式，都是非流通股股东购买流通股股东的承诺。这个过程不是对流通 股股东投资损失的补偿，希望流通股股东认真对待股权分置的改革方案。 　　再回到对价率这个概念，我对它有一个定义：流通股股东在股权分置改革中，通过非 流通股股东划拨得的股权或派送的现金占其原有市场资产值的比例。我认为它一般不应低 于 30%，否则成功的几率较小。未来的试点公司如果提出 10 股划转 1 股或 2 股的方案，将 很容易被流通股股东否决，非流通股股