全球资本流动逆转: 新兴市场经济体如何应对?
全球资本流动逆转: 新兴市场经济体如何应对?内容摘要：
《国际经济评论》 全球资本流动逆转： 新兴市场经济体如何应对？ 杨 农 随着美国量化宽松政策的逐步退出，国际资本流动发生了根本性逆转，经济基本 面脆弱的新兴市场经济体难逃全球资本流动逆转带来的厄运。相对于其他新兴市场经 济体，中国的情况比较特殊，短期爆发危机的可能性不大，但是经济增长放缓不可避 免。面对经济增长放缓和国内国际因素导致的高利率，中国的货币政策要协调好与美 国货币政策的同步性问题。 关键词：量化宽松政策 资本逆转 经济增长 货币政策 随着美联储退出量化宽松政策 （QE） 步伐的加快以及中国增长预期的下 降，人们对新兴市场经济形势的担忧逐渐加剧，越来越多的投资者开始抛售新兴 市场经济体的货币，资本外逃危机持续发酵。2014 年 1 月 23 日，阿根廷比索兑 美元汇率暴跌 10%，单日跌幅为 12 年来最大，引发了对整个新兴市场经济体货 币大面积贬值的担忧，其货币持续遭遇投资者大举抛售，金融动荡向债券市场和 股票市场蔓延。这不仅意味着国际投资者对新兴市场的未来经济不看好，更重要 的是国际资本流动已发生了根本性逆转。 廉价资本时代终结 2008 年美国金融危机爆发之后，美联储推出了史无前例的 QE。一方面，QE 在美国经济迅速走出衰退的过程中发挥了至关重要的作用。2009－2011 年美国 杨农系中国银行间市场交易商协会副秘书长。 111 杨 农 10 年期国债收益率下降了约 80～120 个基点，企业融资成本大幅下降。QE 还创 造了 200 多万个就业机会，对 GDP 的拉动接近 3%。 [1] 另一方面，QE 导致利率下 降，引发全球流动性泛滥，大量资金从欧美发达国家流向新兴市场经济体。这不 仅拉动了新兴市场经济体的消费需求，造就了经济的繁荣，同时还造成信用扩张 过度而导致各种资产价格的暴涨以及货币的快速升值。 随着美国经济复苏的明朗化，“英雄谢幕”的时候也就到了。2013 年 6 月， 美联储时任主席伯南克表示，如果经济复苏数据符合预期，将放缓资产购买步 伐。2013 年 12 月 18 日，美联储公开市场委员会宣布，从 2014 年 1 月开始，美联 储每月新购证券资产为 750 亿美元，比此前缩减 100 亿美元。1 月 29 日，美联储 宣布继续削减月度债券购买规模 100 亿美元，减少至 650 亿美元。缩减 QE 规模并 不意味着美联储将立即转向紧缩性货币政策。伯南克坚定地认为，QE 为美国经 济应对百年一遇的大危机、走上持续复苏的道路发挥了重要作用，宽松的货币政 策应当继续维持相当一段时间。作为伯南克 QE 的坚定支持者，美联储现任主席 珍妮特·耶伦将会保持货币政策的连续性，不会大幅改变伯南克规划的路线图。 虽然 QE 的退出过程将会相当温和，但美联储这一举世瞩目的行动仍将不可避免 对全球经济金融形势产生重大影响。 QE 的退出标志着美国经济实质性好转，全球超低利率时代即将结束，全球 流动性也将告别泛滥时期。[2]首先，QE 的退出将转变全球流动性过剩格局。全球 多年来货币放水、流动性泛滥、资本廉价的时代将宣告结束。其次，QE 的退出 将改变全球流动性的方向，新兴市场经济体将从国际资本的流入地变为流出地。 国际清算银行的统计数据显示，金融危机以来，新兴市场经济体流入的国际资本 总额到 2012 年高达 4 万亿美元。[3]但自 2013 年 6 月份美联储宣布要退出 QE 以来， 这一趋势发生了极大逆转。据美国新兴市场投资基金研究公司 （EPFR） 的数 据，2014 年 1 月的第四周全球投资者从新兴市场证券基金中抽出的资金就有 63 亿美元，这是 2011 年 8 月以来最大单周资金流出。[4]最后，QE 的退出将使新兴市 [1] 参见中国金融 40 人论坛：“美国量化宽松政策退出背景下的全球经济新形势”，http://www.cf40. org.cn/plus/view.php?aid=7931。 [2] 按照美联储的表述，失业率在 6.5%以上、通货膨胀率在 2.5%以下，美联储将维持相当长一段时 间的超低利率。市场普遍预计美联储 2015 年加息。因此，当前美国国债收益率仅有小幅上扬，企业债券 收益率也没有特别大的变化。 [3] 数据来源于国际清算银行，http://www.bis.org/statistics/index.htm。 [4] 参见管清友等：“金融危机第 3 波引爆，警惕 2008 年重演”，民生证券研究院 2014 年研究报告。 http://finance.ifeng.com/a/20140207/11604912_0.shtml。 112 International Economic Review 全球资本流动逆转：新兴市场经济体如何应对？ 场经济体面临包括房价在内的资产价格泡沫破灭的危险。 QE 的退出不仅意味着持续五年的廉价资本盛宴行将结束，而且长期推动新 兴市场经济繁荣的动力[1]也将告终，再加上新兴市场经济体政治及金融市场不稳 定局势的扩大，国际投资者对新兴市场经济体失去信心。这就是 2014 年年初全 球新兴市场股价和汇价突然快速下跌、国际市场哀鸿遍野的原因所在。 新兴市场经济体难逃厄运 历史经验表明，当美国经济发生危机的时候，新兴市场经济体往往难以幸 免；但是当美国经济强势复苏进而加息时，则往往伴随着新兴市场经济体的经济 危机。1980 年代初美联储主席沃尔克空前严厉的货币政策战胜了通货膨胀，美 国迎来了里根时期的繁荣，但是美联储的加息却成为引爆拉丁美洲金融危机的罪 魁祸首。1990 年代美国进入新经济繁荣和长波增长时期，而东南亚国家却爆发 了金融危机（表 1）。 表 1 美联储货币政策收紧与新兴市场经济体危机 时间 美联储货币政策 新兴市场经济体危机 1980－1989 年 两头紧中间松： 联邦基金目标利率 前期顶点： 1981 年升至 19% 后期顶点： 1989 年升至 9.8% 前期： 1982 年拉丁美洲债务危机 后期： 1989 年中国台湾、 韩国房地产 和股票市场泡沫破灭 1990－1999 年 前松后紧： 1990－1993 年宽松 1993－1999 年收紧 2000－2007 年 两头紧中间松： 2000－2001 年收紧 2001－2004 年放松 2004－2007 年收紧 1994 年墨西哥金融危机 1997 年亚洲金融危机 1998 年俄罗斯金融危机 1999 年巴西金融危机 2001 年阿根廷金融危机 注：新兴市场经济体危机爆发的时点往往不是在美联储加息的初期，而是在加息的末期 甚至更滞后。例如，拉丁美洲债务危机和阿根廷金融危机分别爆发在美联储开始加息后的第 五年和第二年，即当时加息到顶点后的一年。从历史上看，在美联储收紧货币政策过程中最 易受到严重冲击的经济体具有三个特征：一是汇率制度僵化和盲目开放资本项目；二是杠杆 率高，外债比率高的国家脆弱性更强，但内债率高同样不容忽视；三是债务期限结构不合 理，短期债务比重过高。 [1] 之所以 QE 成为推动新兴市场经济体繁荣的动力，是因为受益于斯，流入新兴市场经济体的私人 资本大幅增加，其中大部分是外国直接投资；此外，QE 推动了美国经济增长，进而使新兴市场经济体能 够维持依赖外需的经济增长模式。具体分析见本文下一部分“新兴市场经济体难逃厄运”。 国际经济评论/2014 年/第 3 期 113 杨 农 针对这一问题，埃莱娜-雷伊在其文章“全球金融周期和货币政策独立性” 中提出了全球金融周期假说。[1]即全球经济存在一个清晰的全球金融周期：资产 价格、资本流动与杠杆率同向运动，其根源在于美国的货币政策和投资者风险偏 好的改变。最初，美国保持低利率，出现资产泡沫。随后，资金流入新兴市场经 济体，发展中国家出现资产泡沫或原有的泡沫进一步膨胀。之后，美国加息抑制 泡沫，或因经济好转而收紧货币政策，资金流回美国，新兴市场经济体资产泡沫 破灭，货币贬值，发生国际收支危机或金融危机。这一周期在亚洲金融危机、全 球金融危机和当前 QE“退出危机”中反复上演。因此，雷伊认为全球金融运行 出现了一种周期性变化，这种变化是随美国货币政策的变化而变化的。此外，美 国和新兴市场经济体的兴衰轮回也反映了当前国际货币制度安排的缺陷。任何国 家的货币一旦成为国际货币，其他国家必将陷入被动接受的局面。巴西、墨西哥 等国家对外债务以美元计价，资产以本国货币计价，资产债务处于错配状态。错 配达到一定程度时，即使本国经济基本面没有问题，由于市场恐慌引发的挤兑也 会引发金融危机。这与国内银行等金融机构受挤兑的情况类似：即使长期投资有 效，投资人短期信心丧失造成的短期挤兑也会引发金融危机。 总之，新兴市场经济体尤其是脆弱的新兴市场经济体难逃全球资本流动逆转 带来的危机。QE 的放缓和退出仅仅是全球货币政策收紧的一个前奏，当以美联 储为代表的发达国家央行开始结束超低利率转向加息时，全球流动性紧缩的影响 才会真正体现。简单来讲，如果退出 QE 标志着全球流动性扩张开始放缓，那么 进入加息周期则真正意味着流动性从扩张转向紧缩，这将对整个新兴市场经济体 产生结构性冲击。 首先，新兴市场经济体依赖外资的发展模式将面临挑战。21 世纪前十年，受 益于发达国家央行的低利率和 QE，新兴市场经济体吸引的私人资本从 2000 年的 0.2 万亿美元左右一路飙升到 2012 年的 1.1 万亿美元，其中很大一部分是外国直接 投资。[2]外国直接投资不仅为新兴市场经济体的工业化和城镇化进程提供了资金 基础，而且大量外资企业为新兴市场带来了丰富的技术和管理经验。这是新兴市 场经济体迅速崛起的重要动力。然而，随着全球流动性从扩张转向紧缩，这种动 力将逐步减弱。其次，新兴市场经济体依赖外需的增长模式也难以为继。近年来 [1] Hélène Rey, “Dilemma not Trilemma: The Global Financial Cycle and Monetary Policy Independence”, August 2013, http://www.kansascityfed.org/publicat/sympos/2013/2013Rey.pdf. [2] 管清友等：“新兴市场十年梦醒”，民生证券研究院 2014 年研究报告。http://blog.sina.com.cn/s/ blog_4914e8160101dpk4.html?tj=2。 114 International Economic Review 全球资本流动逆转：新兴市场经济体如何应对？ 受益于发达国家央行史无前例的 QE，这些国家去杠杆化造成的需求萎缩在一定 程度上得到
