金融体制, 金融脱媒与经济增长的动态关系研究

金融体制, 金融脱媒与经济增长的动态关系研究内容摘要：

金融体制、金融脱媒与经济增长的动态关系研究1 阮 敏2 江西财经大学产业经济研究院，江西 南昌 330013 摘要：在金融机构不发达的国家，尤其在中国处于转轨经济、金融脱媒的大环境下，究竟 应该采取银行主导型体制还是金融市场主导体制？文章运用生产函数加入金融脱媒变量构 造的模型，通过 1991 到 2008 年的数据协整、回归分析和因果检验，得出经济增长和企业 股票和债券融资的比重存在长期均衡关系，并且对经济增长具有正向作用，不过经济增长 是促进企业股票和债券融资的比重变化的原因，反之则不是；由中国的数据说明经济发展 是金融深化的动力。不过国库券和政策性债券占融资的比重和经济增长也存在长期关系， 但对经济增长是负向作用，这是由于它们主要是用来稳定经济形势，具有逆周期性。因此 中国应该大力发展市场主导的金融体制，加大企业的直接融资，对经济增长是有利的。 关键词：金融体制 金融脱媒 经济增长 中图分类号:G830.2　　文献标识码:A Dynamic Relationship among Economic Growth, Financial System and Financial Disintermediation Ruan Min (Institute of Industrial Economics of Jiangxi University of Finance and Economics，Nanchang, China，330013) Abstract: Bank-based or market-based financial systems: which is better, in developing countries and particularly in the transition economy of China and financial disintermediation environment? The paper concludes that there is long term equilibrium between economic growth and the share of corporate stocks and bonds to finance through cointegration, regression analysis and causality test from 1991 to 2008. And the share has a positive effect on economic growth. But economic growth is reasons to promote the proportion change of corporate stocks and bonds to finance, not vice versa. Therefore, China should actively develop the market-oriented financial system and increase direct financing of enterprises, so economic growth is beneficial. Keywords: Financial System; Financial Disintermediation; Economic Growth “金融脱媒”一词最早出现于 20 世纪中后期的美国，指的是当时在定期存款利率上限管 制条件下，当市场利率水平高于存款机构可支付的存款利率水平时，存款机构的存款资金 流向收益更高的证券从而限制了银行可贷资金的现象。目前对金融脱媒比较一致的观点是 随着金融体制的变革、金融监管方式的变化和信息科技的发展，传统意义上银行的媒介作 用正日益淡化，部分资金脱离银行信用中介或媒介而进行直接融资。上个世纪 80 年代发生 在美国等发达国家银行业的金融脱媒，有长达 30 年的脱媒过程，形成今天以资本市场为 主的结构，但是在 2008 年的金融危机中，美国资本市场遭受重创，金融脱媒过程出现了 1 本论文得到教育部人文社科基金“外资入股对我国银行业的影响与监管研究”（8JC790052）资助，在此 表示感谢。 2 作者简介：阮敏，男，1970 年生，湖北黄陂人，江西财经大学，经济学博士，副教授，研究方向：产业 组织、经济增长等；e-mail :liminruanmin@126.com；电话：0791-8539093，13879110265。地址：江西南昌 市江西财经大学产业经济研究院，邮编 330013。 反复。中国自从改革开放以来，在 1990 年的之前，主要构建真正的商业银行，企业融资以 信贷为主；在 1990 年底设立的上海证券交易所和 1991 年初挂牌的深圳证券交易所为标 志，表明资本市场的正式启动。尤其互联网的发展，更加促使了金融脱媒的过程。而恰恰我 国的金融脱媒过程是在整个国际大环境下产生的，虽然出发点不同，但也为我国经济的发 展发挥了重大影响，但现有的文献仅是研究金融脱媒对银行业的影响，很少有对实体经济 尤其经济增长方面的影响，本文就此做一些探索。本文第一部分是金融深化、金融脱媒和经 济增长的文献综述，第二部分是对模型指标和指标度量的简单描述，第三部分是实证分析 第四部分总结全文。 一、文献综述 金 融 发 展 与 经 济 增 长 间 的 关 系 是 现 代 经 济 学 的 核 心 问 题 之 一 ， 熊 彼 特 (Joseph A·Schumpeter, 1921) 最 早 承 认 金 融 对 经 济 增 长 的 推 动 作 用 ， 爱 德 华 · 肖 (Edward S·Shaw, 1973)和罗纳德·麦金农(Ronald I·Mckinnon,1973)分别提出了“金融深化理论” 和“金融压抑理论”。 20 世纪 90 年代，金融发展理论研究进入以内生增长模型为核心的新 阶段，内生金融理论在交易成本和信息不对称的情况下，从增加流动性、转移风险等角度 解释了金融中介形成的原因。对金融发展与经济增长的研究主要集中于两个方面:一是金融 发展与经济增长间的因果关系研究；二是金融体制与经济增长的关系研究，即银行系统和 股票市场的相对重要性问题。每个问题都存在三个方面的观点。 由于 20 世纪 90 年代以来放松管制使得金融机构之间的竞争加剧，使得金融创新的空 间被巨幅放大；同时信息技术特别是互联网技术的革命性发展，这使得金融服务业不仅在 创新手段包括产品设计和交易的能力大大提高、成本大大降低，而且更重要的是,金融服务 的方式上发生了巨大的变化出现了电子金融，导致投资者对金融中介的依赖将会大大减弱 金融脱媒日益深入。 实际上金融中介（银行）和金融市场对经济增长的关系最早的论述要追踪到费希尔 （Fisher，1933）的观点：认为各种金融中介机构在信用创造过程中或者说在促使储蓄者 和借款者之间的信贷循环上起着关键作用。戈德史密斯(Goldsmith， 1969)的实证研究表 明，在经济增长与金融中介的复杂性和发展程度之间存在着广泛的正相关关系。但是通过 对传统的阿罗-德布鲁（Arrow-Debreu）范式便可导出中介无效的结论，珐码（Fama ， 1980)认为家庭可以构建资产组合以抵消中介持有的任何头寸，而无须中介的任何介入与 帮助。但是金融中介机构利用借贷两方面规模经济的好处节约交易成本，可以通过把自己 的财富投资到其拥有特殊信息的资产中从而节约家庭和厂商所面临的信息成本，并且有助 于提高储蓄和投资水平以及在各种可能的投资机会之间更有效地分配稀缺的储蓄，达到有 效配置资源的目的；而金融市场与信息不对称现象的出现导致了逆向选择和道德风险问题 这影响了市场的有效运作。Bencivenga & Smith (1991)认为金融中介机构不仅促进了储 蓄向生产性投资的分配，而且降低了投资项目不必要的流动性资产，从而提高了增长效率 Freixas & Rochet (1997)认为，在理想的无摩擦的完全金融市场上（无参与成本），投 资人和借款人都能很好地得到多样化选择；而一旦交易技术中出现更小的不可分性和非凸 性，也就是说金融市场具有有限参与的性质，意味着有些客户因不愿支付或无力支付参与 成本而不能进行市场交易，就需要金融中介的参与了。 对金融深化与经济增长的实证研究无论国内外都很多，但对于金融体制与经济增长的 实证研究较少。Levine(2002)通过 48 个国家 1980-1995 年大量数据的跨国分析，发现 市场和银行对于经济增长来说都很重要，都能够对经济增长起到独立作用，尽管金融系统 总体水平与经济增长是强相关的，但很难确定金融系统的哪一个特定组成部分与经济增长 的关系更紧密。Tadesse(2002)研究发现:对于金融机构比较发达的国家,市场主导型系统比 较好；而在金融机构不发达的国家，银行主导型体制比较好；那些以小企业为主导的国家, 如果具有银行主导型金融系统,其发展比较快，相反，那些以大企业主导的国家,如果具有 市场主导型金融系统,其发展更快。而我国的文献主要集中在金融深化和经济发展的关系方 面，从金融体制探讨和经济增长的相互作用的不多，尤其在金融脱媒的条件下。就是探讨 金融体制和经济增长方面，这些实证研究存在变量遗漏误差和研究样本选择误差，没有对 非平稳的数据进行处理，使得金融体制与经济增长间关系的统计推断是建立在伪回归的基 础上，研究结论缺乏可信度；另外对金融体制和经济增长因果关系采用二元指标间的因果 检验，忽略了影响经济增长的其他重要因素，如资本存量对经济增长的作用，这样会导致 错误的因果推断，所以本文采用采用多元模型分析金融深化、金融脱媒与经济增长间因果 关系。 二、模型设定和变量选择 实证模型是建立在扩展的纳入银行竞争的新古典总产出函数的基础上，即 Y=f(L，K，F) (l) 其中，Y、L、K 和 F 分别是 GDP、劳动力、资本存量和金融脱媒度量指标。 如果采用根据科布—道格拉斯生产函数，再考虑金融脱媒度量指标，就可以得到这个关 系式： Yt  At L t K 1  t e Ft （2） 对（2）式两边同时除以 L，然后取对数，就可以得到（3）式： ln Yt / Lt ln At  (1   ) ln K t / Lt  Ft （3） 那么实证分析模型就可以采用下式： ln Yt / Lt ln At  (1   ) ln K t / Lt  Ft   t （4） 我国银行业从“大一统”的银行体系到“二元”的银行体系再到当前多种金融机构并存发 展，1991 年之前，非金融企业的负债中，银行贷款几乎是唯一的负