利用资本市场发展国有经济Ξ

利用资本市场发展国有经济Ξ内容摘要：

1997 年第 7 期 利用资本市场发展国有经济 Ξ 戴园晨 ( 中国社会科学院经济研究所) 一、 国民收入分配格局变化创造了资本市场兴起的条件 111 　传统体制下不存在形成资本市场的条件 在旧中国是存在着资本和资本市场的 ,当然 ,那时候主宰中国经济的是外国资本和官僚资 本 ,他们操纵中国经济也操纵资本市场 。文艺大师茅盾在他 30 年代的巨著《子夜》中 ,对那时 候的股市和债市 ,作了生动具体的形象描绘 。 新中国建立以后 ,没收了官僚资本 ,关闭了资本市场 ,对私改造完成以后 ,逐渐建成社会主 义计划经济的传统体制 。那时候的收入分配是以国家作为分配主体 ,实行平均主义的低工资 制 ,经济增长速度虽快而人民得到的实惠不多 ,20 年没有长工资 ,人们很少余钱 , 故而在那时 候— — —即在改革开放之前 ,不存在形成资本市场和个人资本的基础 ,这不仅是理论意识和政策 的必然 ,也是当时条件下的最佳选择 : 在收入水平低的穷国 ,运用政府部门的高行政动员性与 高强制力 ,使收入分配向政府部门倾斜 ,然后才能实现高积累和高增长 。勒紧裤带搞建设 ,不 可能靠个人自动勒紧 。由此付出的代价则是单纯依靠政治动员的动力机制效能递减 。 112 　国民收入分配格局变化才出现资本市场的发展契机 改革开放之后 ,理论界很早就有人提出社会主义市场经济和市场经济中包括要素市场的 命题 ,认为我国经济发展中需要开拓企业直接向社会融资的渠道 ,并且设想了可能采取的若干 种形式 。但问题的提出不等于已经具备现实的可能 。在改革之初的 1979 年 ,全国城乡居民储 蓄存款年末余额为 281 亿元 ,这就是说从 1949 年到 1979 年这 30 年里 ,平均年递增不到 10 亿 元 ,它的性质基本上属于待支配使用的延期消费 ,不可能成为发展资本市场的基础 。储蓄增长 之所以缓慢 ,是因为我国作为人口众多的大国和人均收入低下的穷国 ,国民收入增长总量极为 有限 ,而收入分配则明显地向政府部门倾斜 , 1978 年时财政收入占国民收入的比例达到 3712 % ,个人部门收入分配所占比例还不到 60 % , 个人求温饱都很艰难 , 很少余钱去储蓄 , 更 谈不上储蓄转化为资本 。只是到后来逐渐地从放权让利 、 强化激励机制入手 ,调动各方面的积 极性 ,在经济发展 、 国民收入总量增长的同时 ,国民收入分配格局以渐变的趋势 ,向个人 ( 家庭 部门) 倾斜 ,其状况可见下一页的表 。 个人收入的迅猛增长 ,一方面使家庭部门的生活满足程度大幅度提高 ,劳动积极性高涨 , 劳动者体力和智力的发展也由此而改善 ,同时也引起了与家庭部门相对应的产业部门的迅速 扩张 ; 另一方面 ,由收入的大幅度增长而在个人手中积累了大量的闲置资金 ,从而使居民的储 Ξ 本文系作者提交给 5 月 26 日在北京召开的“国民收入分配格局变化与国有经济融资渠道选择研讨会”的论文 。 3 1980 —1990 年国民收入分配的变化情况 ( %) 蓄额 大 幅 度 增 长 。1978 —1983 年 年 均 递 增 年 　份 13615 亿元 ,到 1983 年末居民储蓄存款余额为 项 　目 　　　　 892 亿元 ;1984 —1988 年年均递增 41713 亿元 , 198019821984198619881990 到 1988 年末居民储蓄存款余额为 3801 亿元 ; 1989 —1990 年年均递增 1616 亿元 , 到 1990 年 政府部门 28 1325 1526 10211821 1217 18 年末居民储蓄存款余额为 7034 亿元 , 相当于 家庭部门 65 1368 1868 14731673 1675 12 1979 年末储蓄存款余额的 25 倍 。 对于国民收入分配格局的这种变化 , 曾经 ( 1990) , 其中政府部门收入 : 　　资料来源 《中国统计年鉴》 试图加以扭转 。① 但由于利益刚性的约束 , 以 不包括外债收入 。 国民收入分配 100 100 100 100 100 100 放权让利起步的改革 , 转而收回利益是非常困 难的 ; 而且利益激励引发利益攀比机制 ,形成“工资侵蚀利润”,又必须持续追加激励才能保持 动力 。这样 ,要增加财政收入摆脱困境很不容易 ,80 年代出现“大财政 、 小银行”和“大银行 、 小 财政” 的争论 ,正反映随着国民收入分配格局的变化和财政动员力的削弱 ,我国从储蓄到投资 的转换的重担 ,压到了银行肩上 ,银行成了“二财政”。银行本来是资金存贷的中介 ,不可能承 担资本投入的任务 。但“二财政” 的弊端 ,必须累积到一定程度才会引起人们警觉 ,这个过渡阶 段也就无法避免了 。 113 　资本市场从无到有 、 从“试验” 阶段转入发展阶段 11311 　资本市场的出现使居民有了在多种金融资产形式中进行选择的可能 我国在 1990 年 ,推出了被海外观察家称作“袖珍式”的证券市场 ,在上海和深圳先后成立 了两个证券交易所 ,但规模很小 ,一直称作“试验”。到 1996 年才在领导人讲话以及“九五”计 划文件中明确了证券市场的地位 ,加大国债发售力度和加速新股上市 。 有了资本市场 ,居民才有可能对多种金融资产形式进行选择 , 才会出现家庭理财的新观 念。 在我国的货币流通理论研究中 ,通常把储蓄动机解释为“延期消费”、 “储币待购”。“储币 待购” 又被分为两类 ,一类是被动式的“储币待购”,这在商品供应不足情况下 ,确有因某些紧俏 商品短缺脱销而不得不把钱储存起来 ,等供应增加时再去购买 ,此类状况已经越来越少 。另一 类是主动式的“储币待购”,也就是把零钱储存下来 ,积少成多 ,然后再去“买大件”、 支付大笔消 费开支 。这在居民余钱不多时确是如此 。当余钱多了之后 ,属于“吃 、 穿、 用” 的消费品 ,已经是 想买就有力量购买 ,用不着攒钱再买 。由于激励机制和收入分配向个人倾斜是渐进的和长期 的 ,由此使储蓄增长呈稳定上升的态势 ,居民可支配收入剩余具有相对稳定性 ; 居民储蓄逐渐 转向定期储蓄 ,80 年代后期平均定期储蓄倾向达到 81 % ,储蓄已经从延期消费转向趋利动机 。 从发展的角度观察 ,在不同时间段里人们的储蓄动机也有差别 ,在同一时间段收入水平不 等的人们的储蓄动机也有差别 。这样 ,可以把储蓄动机划分成饥寒型储蓄动机 、 温饱型储蓄动 机、 小康型储蓄动机 、 富裕型储蓄动机 。延期消费理论大体上适用于温饱型和小康型的工薪族 ① 十多年前 ,包括笔者在内的理论界不止一次呼吁改变财政收入占国民收入比例下降和中央财政占财政收入比例下 降的状况 ,而且也曾为决策层采纳 ,写进有关文件 。实际执行结果则表明此趋势不可能逆转 。 4 的储蓄和消费的配置 。而对于先富裕起来的一部分人 ,他们的收入迅速增长 ,消费支出却增长 缓慢 ( 因为在他们的消费支出中有相当部分属于可报销的公款消费) ,消费函数呈逐年递减的 趋势 。对这部分人来说余钱甚多 ,没有必要为了延期消费而进行储蓄 。然而 ,他不会把余钱放 在罐内窖藏 ,他需要将钱生钱 ,通过对多种金融资产的选择 ,由此体现自己对社会发展的参与 , 如对投资的理解与选择 ,而社会的发展 、 投资的形式则是综合了众多投资者的意见的产物 。可 以说 ,他们是通过选择理财方式 、 选择资产种类 ,参与了对于投资的选择 。家庭理财安排和多 种金融资产选择的理论意义 ,已经超越了生命周期内消费安排的狭隘时空 。 当然 ,先富起来的一部分人 ,在中国仍是少数 。根据中国人民银行最近进行的一项问卷调 查 ,有 8214 %的城乡居民仍视储蓄为投资首选 ,而对于广大的农村居民来说 ,最近一段时间储 蓄更是唯一的选择 。但在富裕型居民较多的城市里 ,呈现的是另一番风光 。北京市自 1996 年 4 月以来储蓄增幅逐月下降 ,1997 年 2 月储蓄增长幅度比上年同期水平低 1219 个百分点 , 这 主要是居民选择了储蓄以外的资产形式 。寻找最适合自己的家庭理财组合 ,已经是城市居民 的新时尚 。这样 ,有了资本市场才有可能选择 ,而选择又推进了资本市场的发展 。 11312 　政策面支持融资渠道分流 资本市场从“试验” 转向“发展”,还在于决策当局的态度有了变化 。原来政策面强调间接 融资 ,既把融来的资金用于流动资金贷款 ,又把融来的资金用于固定资产贷款 。许多国有企业 都是靠贷款建设起来 ,利息负担重 。当市场出现变化 ,销售不畅 ,利润不高时 ,偿付债务便出现 困难 ,银行的不良债权便日益增多 。这时候 ,以储蓄方式间接融资 ,已经不再是银行的利益反 而成为压力 ,已经成为银行改善贷款结构与消除不良债务的负担 。 从 1991 年到 1995 年 ,个人储蓄当年增长额以 20 —40 %的增幅上升 , 如果不通过直接融 资分流 ,到本世纪末 ,居民储蓄总量余额有可能达到 10 万亿元的天量 ,因而推进与发展直接融 资 ,以多种金融工具分流储蓄存款 ,已经成为金融改革的客观需要 。故而在 1996 年加大了国 债发售力度 ,加速新股上市 。到年末 ,居民储蓄达到了 318 万亿元 , 当年增长 8858 亿元 , 年增 幅有较大下降 。全年向直接融资分流的资金 ,大约在 2000 亿元左右 ,在整个筹融资体系中 ,所 占份额并不大 。但是 1996 年上半年和下半年变化较大 。 当储蓄以每年近万亿元的巨额进入银行 ,银行再把它作为贷款投出去时 ,酝酿着未来的极 大的信用风险 。决策当局防范风险的重大措施便是明确固定资产投资必须建立资本金制度 , 切断完全运用银行信贷资金来进行投资的渠道 。由此提高了直接融资在我国资本形成中的地 位 ,促进了间接和直接两条筹融资渠道的分流 。1996 年向债市和股市融资分流的资金 , 大约 有 2000 亿元 。1997 年新股发行规模 100 亿元 , 较 1996 年规模翻了一番 , 相当于历年发行总 量的 30 % 。各地的新上市公司经过精心选择 ,进行了较为精细的资产重组 , 能够保持良好的 市场形象 ,每股税后利润有望保持在 014 —015 元左右 , 个别可能超过 1 元 。上市发行价将主 要集中在 6 —10 元的区间 ,整个 100 亿元的额度的发行市值可能在 700 —900 亿元 , 上市后的 流通市值不会低于 1400 亿元 。再加上 1997 年的配股约有 100 亿元 , 流通市值大约要增加 1500 亿元 。有步骤地逐年推进股市扩容 ,正是中国股市跻身于世界股市之林必然要经历的过 程 。通过证券市场直接融资之所以受到重视 ,是因为间接融资体系把风险集中于银行的弊