资本市场发展中的投资主体与投资行为

资本市场发展中的投资主体与投资行为内容摘要：

常 　巍 、 贝政新 : 资本市场发展中的投资主体与投资行为 资本市场发展中的投资主体与投资行为 ——— “资本市场与金融投资研讨会” 综述 常 　巍 　贝政新 ( 苏州大学财经学院 　215021) 　　关键词 : 资本市场 　投资主体 　投资行为 由中国社会科学院经济研究所 《 、经济研究》 编辑部 、 苏州大学财经学院和东吴证券有限责任公 司联合主办的“资本市场与金融投资研讨会” 于 2002 年 5 月 10 日至 12 日在苏州市举行 ,我国经济 学界的知名学者以及来自全国高等院校 、 科研机构 、 证券公司和政府机构的 100 余名代表出席了会 议 。会议主要围绕以下几个专题进行了研讨 。 一、 我国资本市场的建设与发展问题 资本市场的建设与发展问题作为本次研讨会的中心议题之一 ,许多学者发表了各自的看法和 观点 。分析的焦点着重于两个方面 ,即资本市场的制度建设和上市公司的制度建设问题 。 11 关于资本市场的制度建设问题 与会代表认为 ,中国经济学中与国际接轨程度最高的领域是资本市场研究 ,中国市场经济体系 中资本市场领域的市场化程度也最高 ,两者呈高度正相关关系 。虽然从交易技术 、 交易手段上看 , 我国资本市场已处于世界领先水平 ,但是如何正确定位中国资本市场以及其发展前景依然是中国 经济学界必须深入研究的重要课题 。 中国社科院王国刚研究员认为 ,中国资本市场的主要特征仍表现为双重体制并存 。在中国的 资本市场上 ,存在着一整套自上而下的计划经济体制特征 。制度上的计划经济色彩 ,深刻地影响着 中国资本市场的各个方面 。同时 ,证券监管部门虽然在推进市场化方面卓有成效 ,但其监管行为不 规范 。监管行为的规范有两个途径 ,即计划经济行为的规范化和市场经济行为的规范化 。如果采 用计划经济行为的规范化 ,则离市场经济体制目标越来越远 。目前的中国资本市场更需要做好一 些基础性工作 ,如资本市场的构成问题 。资本市场不应只有股票市场 ,也应包括国债 、 企业债等有 价证券市场 。没有公司债券市场的有效形成 ,就不可能形成有效的股票市场 。目前企业债券由人 民银行管理 ,国债由财政部管理 ,资本市场的分割归根结底是体制问题 。 东北证券张宗新研究员提交的论文认为 ,中国证券市场低效率问题的根源 ,在于证券市场的制 度性缺陷 。引致中国证券市场制度缺陷的原因 ,是政府推动型外在制度安排与证券市场发展内生 规律之间的矛盾和摩擦 ,市场运行机制与价格形成机制扭曲 ,造成证券市场效率的损耗 。在赶超式 证券制度安排下 ,中国证券市场迅速得以建立 ,实现了传统信用条件下银行主导融资制度向现代市 场经济条件下证券融资制度的有力切换 ,但却是以付出“政策租金” 为代价的 。 21 关于上市公司的制度建设问题 与会代表重点讨论了市场普遍关心的国有股减持问题 。综观与会代表对国有股减持的看法和 论点 ,应该说对减持国有股 、 改善上市公司股权结构和公司治理结构等具有高度的认同感 ,一致认 为这是完善我国资本市场的必经之路 。但对如何减持 ,以什么价格减持 ,与会代表也是众说纷纭 , 58 2002 年第 7 期 莫衷一是 。复旦大学张晖明教授认为虽然减持的初衷是解决一股独大 ,补充社会保障基金 ,在深层 次上却意味着所有制情结的松动和投资权商品化的问题 。减持方案的核心问题是定价以及对资本 价值的认定问题 ,应采用市场定价法 ,而流动性对定价本身意义重大 。这一敏感性问题突出表明市 场各方关注近期收益 ,而对资源配置功能关注不够 ,忽略了对市场自组织能力的研究及信心 。 与会代表对上市公司的融资偏好问题进行了深入的探讨 。根据梅耶斯提出的不对称信息下的 新优序融资理论 : 作为企业来说 ,首先偏好内部融资 ; 如果需要外部融资 ,则偏好债务融资 。由于我 国股权融资中的制度性缺陷和股票市场的低有效性 ,我国上市公司更偏向于股权融资 。苏州大学 财经学院万解秋教授等指出 ,从理论上分析 ,我国上市公司的股权融资成本包括股票分红 、 负动力 成本即企业增发新股会稀释原有股东的股权比重 ,从而影响股权激励的效应 ; 以及信息不对称成本 即外部投资者一般会把新股发行看作是企业质量恶化的信号 ,相应地低估它们的市场价值 。但在 我国 ,由于基本上不存在后两种成本 ,且股票分红成本极低 “免费资本幻觉” , 由此产生 。为改善我 国上市公司的资本结构 ,不仅需要政府从政策上扶持证券市场的全面发展和培养理性的证券市场 参与者 ,更要从体制上改变我国股票市场的定位 ,使股票市场真正成为资源优化配置的场所 。避免 由于上市公司股权资金成本较小 , 而造成募股资金的极大浪费 。据统计 , 全国募股资金损失已达 70 %以上 ,因此这一问题必须引起足够的重视 。 针对上市公司的融资偏好 ,中国社科院刘迎秋研究员由此引出我国各类企业资金供求矛盾的 问题 。在上市的 1000 多家公司中 ,平均资金闲置达 3. 1 亿元 ,某上市公司资金闲置额度竟高达 38 亿元 ; 而一些有发展潜力的小企业资金极度缺乏 ,其原因主要在于银行业过度的国家垄断以及小企 业缺乏有效的融资场所和渠道 。因此 ,必须从宏观政策及金融体制方面加大改革力度 ,解决当前的 实际问题 。 二、 市场投资主体与投资行为问题 与会代表认为 ,投资主体构成和投资行为的理性化程度直接关系着资本市场的成熟和完善 。 一般而言 ,相对于个人投资者 ,机构投资者在资金 、 信息和人力资源方面具有极大的优势 ,其特有的 专家理财 、 组合投资 、 分散风险等优势 ,能产生更高的投资效率和资源配置效率 。因此 ,2000 年上 半年 ,我国管理层提出将“超常规发展机构投资者”作为我国证券市场发展的重要战略决策 。但目 前我国市场上个人投资者仍占主要地位 , 机构投资者并没有发挥出其独特的功能 。对比西方证券 市场的机构投资者 ,其功能存在显著差异 。 苏州大学财经学院贝政新教授等认为 ,从稳定市场功能上看 ,国内投资基金存在较严重的羊群 行为和一定的短视行为 ,投资理念趋同 ,投资风格模糊 ,在一定程度上加剧了股价波动 ; 从机构投资 者参与公司治理活动方面看 ,包括证券投资基金在内的我国机构投资者参与公司治理的意识不强 , 定位于消极股东角色 。而国外机构投资者却通过私下谈判 、 行使代理投票权 、 争夺代理权等方法参 与公司治理 ,提高了对上市公司的监管力度 。产生以上行为差异的直接原因是各国证券市场的不 同的制度安排 。其中包括证券退市制度 、 证券交易制度及参与上市公司治理相关制度的安排 。虽 然我国目前尚不完全具备培育和发展机构投资者的相应制度和条件 ,但作为证券市场深化的重要 推动力量 ,必须通过制度创新以加强机构投资者的规范和发展 。 东吴证券朱卫国总裁助理等结合我国证券市场的实际 ,认为证券投资基金在市场上具有显著 的示范效应 。其交易行为可以抑制市场过度反应 ,引起定价体系变化 。另外 ,证券投资基金的发展 在促进我国证券业法律法规的不断完善 ,构成完整的投资基金法律体系方面业已发挥了一定的作 用 。针对我国证券市场的现状 ,必须结合基金特有的组合投资特点 ,不断拓展证券市场的广度和深 度 ,加快金融产品创新步伐 ,才能适应回避系统性风险的需要 。对于目前我国机构投资者的一些非 59 常 　巍 、 贝政新 : 资本市场发展中的投资主体与投资行为 理性操作 ,更多的原因是由于基金激励机制的不完善 。可以预见 ,随着开放式基金的推出 ,投资基 金将更多地关注于流动性 、 风险 、 服务 、 经营管理等各个方面 , 基金业对市场的影响也将越来越显 著。 东北财经大学博士生郭劲光 、 苏州大学财经学院博士生常巍等分别从开放式基金的功效发展 思路和组织形式选择等方面提出了各自的看法 ,认为开放式基金在成熟市场上强大的吸引力源自 于其不断的创新和对债券 、 股票 、 货币市场工具进行组合投资发生的杠杆效应 。我国的开放式基金 发展将更多地依赖于投资环境 、 投资工具的改善 、 基金品种的创新 、 基金运营评级制度的建立等多 方面措施的同步推进和完善 。 我国的资本市场上虽不乏机构投资者的存在 ,但其投资行为却成了近期市场关注的热点 。继 “基金黑幕” 事件后 ,市场对机构投资主体的能力和可信度表示强烈质疑 。由于机构投资者的非市 场性操作 ,对散户投资者的投资策略也产生了影响 。本次研讨会对这一问题同样加以关注 。华中 科技大学张宗成教授等对中国股市的“庄散博弈” 作了分析和论述 ,认为由于公司治理结构不完善 、 公司成长性有限 、 庄家操纵市场等不规范现象 ,使投资者形成了关注庄散博弈而不关注公司内在价 值的投资理念 ,市场失去了调节和监督上市公司的作用 。南京大学金融系博士生赵涛等分析认为 , 在中国股票市场中 ,由于在信息不对称情况下 ,机构可以通过操纵上市公司基本面信息来影响股票 交易价格 ,使股票二级市场价格在短期内发生剧烈变化 ,以此获得超额收益 。 综上所述 ,鉴于机构之间信息不对称程度远远低于机构与散户之间信息不对称程度 ,发展机构 投资者可以最终减少市场操纵行为 。由于机构在投资者中所占比例与市场整体被操纵程度呈现倒 “U” 型曲线关系 ,因此我国应继续坚持发展机构投资者 ,并以此促进市场理性投资行为的形成 。 三、 市场投资理念与投资方式问题 投资理念的形成和演变 ,是伴随着资本市场的盛衰和发展的 ,它产生于投资者具体的投资行为 中 ,并指导着投资者阶段性的投资心态和操作模式 。当前投资理念的主流包括内在价值型投资和 成长型投资 。前者的投资目的更多地关注于股息红利的分配 ,而后者则是获得价格差异 。但是追 求高增长和高收益的成长型投资理念与追求资本保全和长期稳定获益的价值型投资理念是相辅相 成的 ,并无孰优孰劣之分 。 东吴证券余寿喜高级分析师等就资本市场投资理念做了专题研究 。他对美国资本市场投资理 念的历史变迁做了总体分析 ,认为投资理念并不是一个静态的概念 ,而是时刻反映着一种动态的平 衡和趋势的变化 ,与当时的经济生活密切相关 。当前国内资本市场正处在重要的转折期 ,随着市场 规模的扩大 ,市场的价值取向也会伴随着上市公司的成熟和市场秩序的规范有序而进步 ; 同时 , 2001 年以来 ,管理层大力培育机构投资者的政策效果日趋明显 ,市场投资主体格局的变化 , 改变了 市场内在的博弈结构 ,也使得投资理念趋于系统化 ,即不仅关注投资的获利性 ,而且从资金的安全 性、 流动性 、 投资战略选择和投资目标控制等方面做出整体的规划 ,以追求风险约束下的收益最大 化。 风险投资作为金融投资领域的一个重要问题 ,是我国经济发展过程中的关键一环 。作为