中国货币市场发展的分析

中国货币市场发展的分析内容摘要：

2001 年第 9 期 中国货币市场发展的分析 谢 　多 ( 中国人民银行货币政策司 　100080) 　　内容提要 : 近年来 ,中国的货币市场得到了快速发展 。货币市场交易品种逐渐增加 , 交易规模持续增长 ,市场成员不断扩大 。在货币市场发展的基础上 ,中央银行货币政策的 间接调控方式的有效性在不断提高 。但中国的货币市场还处于发展的初期 , 可供交易的 货币市场工具还比较少 ,市场存在一定程度的分割 ,交易规模偏低 。由于存贷款利率仍然 受到管制 ,货币市场利率的变化对信贷市场等其他金融市场的影响还相对有限 。本文将 描述货币市场各子市场的基本框架和发展状况 ,并侧重从中央银行货币管理的角度对货 币市场中各子市场的相互关系进行分析与探讨 。 关键词 : 货币市场 　子市场 　货币调控 货币市场是金融市场的重要组成部份 ,其发展水平对于金融体制改革 、 商业银行经营方式的转 变和中央银行货币政策操作都具有重要意义 。1998 年以来 , 中国货币市场得到了快速发展 , 为实 施积极的财政政策和稳健的货币政策创造了重要的基础性条件 。 中国的货币市场由多个子市场所构成 , 其中包括拆借市场 、 回购市场 、 债券市场 ① 和票据市 场 。本文将分别描述各子市场的基本框架和发展状况 ,并侧重从中央银行货币管理的角度对货币 市场中各子市场的相互关系进行分析与探讨 。 一、 拆借市场 11 拆借市场的产生 同业拆借市场是货币市场的核心组成部分 。拆借是指商业银行等金融机构以无担保的信用方 式进行的短期融资交易 。在现代银行制度下 ,存款机构必须交纳法定准备金 ②; 由于临时性大额支 付会出现准备金不足 ,从而形成了金融机构短期拆借资金的需求 ③。由于这种交易不需要抵押 ,交 易双方通常通过在中央银行的准备金账户进行资金划拨 ,因此 ,在短期融资方式中 ,拆借具有效率 最高的特点 ④。 中国的拆借市场产生于 20 世纪 80 年代 。但在市场发展初期 , 由于缺乏其他货币市场和资本 市场工具 ,拆借主要不是准备金管理的工具 , 而是经常作为调剂金融机构间中长期资金余缺的手 段 。因此 ,出现了沿海开放地区大量从内陆地区拆入资金以弥补本地资金不足的现象 ,拆借期限普 遍较长 。1993 年前后 ,金融机构之间出现了混乱的拆借 , 主要表现为信托投资公司等非银行金融 ① 债券市场通常归入资本市场 ,但由于债券市场与其他短期货币市场工具密切相关 ,又经常被列入货币市场范畴内讨论 。 ② 我国现行法定准备金率水平为 6 % ,高于发达国家法定存款准备金率平均水平 。部分发达国家 ,例如加拿大 , 采取了零准 备金率 。在发达国家 ,反对实行零准备金率政策的学者认为 ,在零准备金率条件下 ,无法保持一个有效的拆借市场 , 从而使中央银 行失去基准的短期货币市场利率 。 ③ 关于拆借需求和供给与准备金之间的关系 ,请参阅 Cook and LaRoche (1993) 。 ④ 美国联邦基金市场是最为典型的拆借市场 ,联邦基金利率也成为当前美联储最为重要的目标利率 。但随着电子交易技 术的提高 ,以无纸化为特征的记账式债券的发展 ,使回购安全性更高 ,而交易效率近似于拆借 ,从而使回购成为重要的短期融资方 式 。本文在回购市场部分将进一步描述中国货币市场在这方面的发展 。 3 谢 　多 : 中国货币市场发展的分析 机构从商业银行拆入资金 ,并将拆入的短期资金进行证券投资和房地产投资 。拆借成为当时突破 贷款规模管理的主要形式 ,使非银行金融机构取得了大量资金 , 构成当时通货膨胀的重要原因之 一 。因此 ,理所当然地成为当时金融整顿的重点 。 21 我国拆借市场的现状 1996 年 1 月起 ,中央银行对拆借市场进行了新的改革 , 开始建立全国统一的同业拆借市场 。 与改革前的拆借市场相比 ,新的市场架构具有以下两个重要的特点 : 一是明确了参加拆借市场的金 融机构的资格 。在新的制度下 ,参加市场的金融机构分为两类 ,即银行间拆借市场成员和一般参与 者 。商业银行总行及其授权分行 、 城市商业银行 、 财务公司和部分证券公司等金融机构成为全国银 行间拆借市场成员 ,其他金融机构为一般参与者 。拆借市场成员必须直接通过全国银行间同业拆 借中心提供的电子交易系统进行拆借交易 ①。其他金融机构可自行交易 ,但需在所在地人民银行 将交易情况备案 。二是中央银行对所有金融机构的拆借期限和额度进行了限制 。各商业银行拆借 资金最长期限不得超过四个月 ,拆借额度根据存款余额按比例确定 。而非银行金融机构的拆借期 限均在 7 天以下 ,拆借额度按其资本金水平进行核定 。采取期限和额度管理的目的是为了防止金 融机构过度拆借以及将短期拆借资金转化成长期资金的来源 ,类似的管制也在其他发展中国家实 行过 ②。 需要指出的是 ,所有拆借市场成员均需通过交易系统达成交易这一制度安排具有重要的宏观 管理意义 。首先 ,市场成员通过交易系统生成交易合同 ,提高了交易的效率 ,有利于形成全国统一 的市场 ; 其次 ,由于中央银行可以借助交易系统有效地执行对于拆借期限和额度的管理 ,从而在交 易方式上防止了金融机构的过度拆借和短期资金长期使用的现象 ; 三是中央银行具备了准确了解 金融体系流动性波动的原因 。随着资本账户的逐步开放 ,交易系统的这一功能的重要意义将更加 突出 。因为 ,当金融市场上出现货币投机行为时 ,这一系统将有助于中央银行迅速确定货币投机的 资金来源与规模 ,并可以及时实施相应的货币政策操作 ③。 拆借利率是我国利率改革重要的起步点 。自 1996 年 6 月起 ,人民银行规定金融机构可根据市 场资金供求状况自行确定拆借利率 ,并开始定期公布银行间拆借市场利率 ( CHIBOR) 。在利率市场 化的经济中 ,通常银行间同业拆借利率成为确定其他金融产品利率的基准利率之一 ,因此 ,我国拆 借利率的放开也为今后的利率改革创造了条件 。 从交易量看 ,近年来 ,拆借市场交易日趋活跃 。2000 年 , 银行间拆借市场交易额为 6728 亿元 , 比上一年增长 1104 倍 。但相对于中国的金融体系的规模而言 ,这一交易规模仍然偏低 。 从表 1 看 ,拆借的期限结构发生了很大的变化 。1997 年 ,7 天以内 ( 包括隔夜) 的同业拆借的比 重为 3215 % ; 而在 2000 年 ,7 天以内 ( 包括隔夜) 的同业拆借比重已上升为 7114 % 。这一变化表明 , 同业拆借已不再成为部分非银行金融机构套取商业银行资金进行长期投资的资金渠道 ,而转变为 金融机构之间调节短期头寸的市场 。 31 同业拆借市场发展中遇到的问题 首先 ,目前我国拆借市场拆借交易数额较小 ,而商业银行仍然保持了较高的超额准备金水平 。 这一现象与我国中央银行支付系统不够发达有着密切关系 。我国商业银行的法定准备金均由其总 ① 1996 年起 ,非银行金融机构主要通过当地融资中心进行拆借业务 ;1998 年 ,人民银行取消融资中心 。有关融资中心情况 , 请参阅吕世蕴 、 刘云 (1999) 。 ② 关于亚洲国家对拆借市场的管制情况 ,请参阅中国人民银行 (1999) 。 ③ 1997 年 ,国际货币投机者从泰国各商业银行拆入泰铢时 ,由于泰国中央银行无法准确掌握资金的流向与规模 , 使其干预 外汇市场时作出了致命性的错误判断 。因此 ,中央银行对于拆借资金流向的掌握是资本账户放开的重要条件 。有关泰国中央银 行在危机期间的货币操作 ,请参阅谢多 (1998) 。 4 2001 年第 9 期 行在所在地人民银行集中交纳 ,而商业银行分支行又需要保留部分超额准备金以保证在当地的大 额支付 ,这是超额储备较高的重要原因之一 。由于超额准备水平较高 ,为了减少商业银行的财务负 担 ,人民银行仍对超额准备金付息 。目前超额准备金的利率为 2107 % ,这构成了拆借利率的下限 。 由于超额准备金利率较高 ,因此商业银行也缺乏减少超额准备金的动机 ,从而使同业拆借 ,特别是 隔夜拆借的需求下降 。因此 ,拆借市场的发展 ,有待于进一步改革准备金制度并提高中央银行支付 系统的效率 。 表1 全国银行间同业拆借期限结构 单位 : % 年份 隔夜 7 天内 8 —20 天 21 —30 天 31 —60 天 61 —90 天 91 —120 天 1997 615 26115 10163 13174 23114 12191 6193 1998 6 2215 1415 2216 1813 1015 516 1999 1019 2816 714 2112 2719 313 017 2000 717 6317 419 912 213 011 12 　　数据来源 : 全国银行间同业拆借中心 。 　　注 : 表内数字为该期限品种的同业拆借交易量占同业拆借交易总量的比重 。 我国拆借市场的另一个问题是如何确定非银行金融机构的拆借行为 ,特别是证券公司等机构 从商业银行融入短期资金是否应纳入拆借业务 。从证券市场的发展看 ,证券公司的短期资金需求 是客观存在的 。但将证券公司的短期资金需求纳入拆借交易后 ,就使拆借利率不再仅仅反映存款 机构的准备金供求状况 ,而使资本市场的波动直接反映在拆借市场的利率变化上 ,从而也限制了中 央银行以拆借利率作为操作目标的可能性 ,影响了货币政策操作的有效性 。因此 ,合理的选择应是 将证券公司视为商业银行的客户 ,按照贷款的条件 ,由商业银行提供短期贷款 。 近年来 , 我国拆借市场有了很大的变化 , 但是 , 作为信用融资方式 , 仍然无法规避金融机构风 险 。随着风险防范意识的提高 ,商业银行对交易对手的授信更加谨慎 ,这也是近年来拆借交易量增 长较慢的另一重要原因 。为了解决这一问题 ,在撤消融资中心的同时 ,中央银行大力推动了债券回 购市场的发展 。 二、 债券回购市场 11 债券回购的起源 债券回购是指交易的一方将持有的债券卖出 ,并在未来约定的日期以约定的价格买回的交易 行为 。在回购交易中 , 交易双方并不是以买卖债券为目的 , 而是以短期融资为目的 ①。与拆借相 比 ,债券回购交易更为安全。回购起源于美国。1918 年起 ,美联储为了推进银行承兑汇票市场的发 展 ,开始回购商业银行承兑汇票。目前 ,在各国货币市场上 ,债券回购已成为十分重要的交易工具 ②。 1990 年以前 ,我国货币市场以同业拆借为主 ;1991 年开始出现了债券回购 。最初 , 回购交易主 要集中于证券交易所 、 武汉证券交易中心 、 天津证券交易中心和 STAQ 系统 。由于