中概股公司财务舞弊的文献综述

中概股公司财务舞弊的文献综述内容摘要：

专 稿 中概股公司财务舞弊的文献综述 戴丹苗 刘锡良 （西南财经大学中国金融研究中心，四川 成都 611130） 摘 要：2010 年以来，北美资本市场上中概股公司被大规模指控财务舞弊的现象引起了学术界的广泛关 注。本文首先基于舞弊三角理论，通过对已有文献的梳理对中概股公司财务舞弊行为进行经济学解释；随后系 统回顾了中概股公司财务舞弊的后果和影响、预测和治理的相关研究成果；最后展望了该领域进一步研究的方 向，希望为学者提供有益的参考。 关键词：中概股公司；财务舞弊；舞弊三角理论；退市 中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265 （2017） 01-0011-09 一、研究背景 司 呈 现 逐 渐 增 多 的 趋 势 。 从 1988 年 开 始 ， 其 后 10 在金融改革背景下，很多中国公司以在海外上市 年，先后有 42 家中国公司赴美上市。尤其是美国互 的方式来获取境外投资。此类以在中国大陆的资产或 联网泡沫破灭后，国内高科技公司掀起了海外上市热 营收为其主体组成部分的公司股票便被称为“中国概 潮 ， 仅 2004 年 就 有 14 家 中 国 公 司 在 美 国 上 市 。 此 念股”（后文简称“中概股”），这类公司被称为“中 后，除 2008 年外，每年都会有超过 50 家中国公司在 概股公司”。目前，中概股主要集中在美国、中国香 美国资本市场上市。然而，从 2011 年开始，中概股公 港、新加坡、英国、加拿大和德国等成熟市场。截至 司在美国上市的数量锐减，同时退市数量激增，2011 2015 年 12 月 31 日，在美国三大主要交易所 （纳斯达 年退市的中概股公司多达 40 家，是过去 20 年退市数 克交易所、纽约证券交易所、美国证券交易所） 上市 量总和的两倍。此后三年，退市公司数量持续增加， 的中概股公司数量达 359 家，占海外上市公司总数的 从 2010 至 2015 年，共计有 140 家中概股公司退市。 半数以上，美国成为中国大陆公司在海外上市的最主 作者利用 COMPUSTAT 数据库整理了中概股公司 要战场。易宪容等 （2006） 等认为，大量中国企业赴 从美国三大主要交易所退市的原因，统计表明，在美 海外上市既给中国的资本市场带来了压力，也是促进 国三大主要交易所上市的中国公司的退市原因主要分 国内金融市场重组和改革的动力。李培鑫等 （2012） 为以下五类：（1） 被指控并确认财务舞弊而退市； 发现，与在中国香港和新加坡上市的企业相比，在纳 （2） 私有化或被收购；（3） 上市成本过高，主动向美 斯达克上市的企业投资—现金流敏感性更低，规模 国证券交易委员会 （SEC） 提交 Form 25 文件①以主动 小、上市时间短、应计项高、杠杆率低的企业受影响 将其美国存托股票退市；（4） 公司破产；（5） 达不到 更大。此外，在纳斯达克上市既可以缓解企业的投资 继续上市条件而转向其他二级市场 （但继续主动向 不足，也可以降低企业的投资过度， 提高企业的投 SEC 报备）。 资效率。 如图 1 所示，2010 年以前，在美国上市的中国公 Rezaee （2002） 认为，财务舞弊是指舞弊人采用 财务欺诈等违法违规手段来谋取自身利益，从而损害 收稿日期：2016-12-15 作者简介：戴丹苗，女，博士，西南财经大学中国金融研究中心；刘锡良，男，教授，博士生导师，长江学者，西南财经大 学中国金融研究中心。 《金融发展研究》第 1 期 【 11 】 专 稿 结论并不能解释中概股公司的财务舞弊行为。在 2010 年中概股危机爆发之前，北美资本市场已经有过安 然、世通等公司财务造假的前车之鉴，在被查出财务 舞弊之后，公司高管都受到了公开的严惩。在处罚成 本如此之高的背景下，中概股公司退市的原因里，被 指控并确认财务舞弊行为占据高达 41%的比例。这意 味着，财务舞弊的成本不仅仅取决于被处罚的成本， 注：由作者根据 COMPUSTAT 数据库整理所得。 如果行为人怀着侥幸心理，认为被处罚的概率低，那 图 1：历年来在美三大交易所上市和退市的中概股公司数量 么财务舞弊行为的预期成本并不高。 舞弊三角理论更好地解释了财务舞弊行为发生的 原因。该理论由 Cressey （1953） 率先提出，并由美 国注册舞弊审计师协会的创始人 Albrecht 于 1995 年进 一步拓展。美国注册会计师协会 （AICPA） 2002 年发 布 的 第 99 号 审 计 准 则 （SAS 99） 和 我 国 财 政 部 在 2007 年颁布的 《中国注册会计师审计准则第 1141 号 ——财务报表审计中对舞弊的考虑》 都以舞弊三角理 论为基础，将压力、机会和借口作为财务舞弊行为发 生的三大重要条件。舞弊三角理论认为，压力、机会 和借口三大因素共同导致了财务舞弊行为的发生。压 注：由作者根据 COMPUSTAT 数据库整理所得。 力因素是指诱发造假的外部因素的存在 （Wilk 和 Zim- 图 2：中概股公司退市原因 belman，2004）。根据 SAS 99，有四类压力可能导致 他人利益的行为。图 2 显示了中概股公司在美国三大 财务舞弊，分别是财务稳定性、外部压力、管理层的 主要交易所退市的原因和比重，由图可见，高达 41% 个人财务状况和财务目标。机会因素是指使造假行为 的公司是因被指控财务舞弊而退市。通过 COMPUS- 发生并不承担被发现风险的条件和环境 （Murphy 和 TAT 数 据 库 以 及 SEEKING ALPHA、 YAHOO FI- Dacin，2011），例如内部治理和外部监控的缺乏可能 NANCE、GOOGLE FINANCE 等网站进行搜索，作者 允许管理人员从操控财务报表的行为中得以逃脱。借 在表 1 中归纳总结了 2010—2015 年期间在美国三大主 口则是一个造假的合理理由，这与个人的生活态度、 要交易所上市的、受到指控的 83 家中概股公司被指 性格和价值观也相关 （Cohen 等，2012）。这三个因 控的原因和频率。总的来说，其被指控财务舞弊的理 素构成了舞弊行为发生的必要条件，形成了舞弊逻辑 由包括管理层侵吞资产和做出欺诈性财务报告两类。 三角，如图 3 所示。当压力和机会存在时，如果管理 二、财务舞弊问题的经济学解释 人不惜牺牲股东利益，为自己获得私人利益找到合理 新古典经济学认为，当收益大于成本时，行为主 的借口，那么造假行为就更可能发生。 体才会发生违规行为 （Becker，1968）。Healy 和 Pa- 在现有的文献中，关于舞弊三角理论对上市公司 lepu （2001） 认为，如果高管人员违规，说明监管部 财务舞弊行为的分析通常将研究对象锁定在一国国内 门对违规行为查处不力，或者是惩罚过轻。然而，该 的上市公司，而中概股公司作为跨境上市公司，其面 表 1：中概股公司被指控的原因和数量 被指控的主要原因 公司数量 提供虚假财务信息，夸大收入和利润（例如报给 SEC 的收入远高于报给国内工商税务部 45 门的收入、通过关联交易虚构利润、暗访发现无实际经营活动） 在进行融资或收购前向公众披露虚假信息 11 管理层贪污和侵吞公司资产 11 无法与审计师就审计意见取得一致、更换审计师或审计师信誉不佳 7 向 SEC 提交文件存在问题，如披露信息不及时或达不到继续上市要求 6 管理层抛售公司股票， 操纵股价 2 现金流出现危机 1 注：由作者根据 COMPUSTAT 数据库及香橼研究、浑水研究等网站整理所得。 【 12 】《金融发展研究》第 1 期 专 稿 多元化、广泛化的股东基础，从而提供更好的风险分 担。不仅如此，Doidge 等 （2009） 通过实证研究证 明，如果一个外国公司持有较高控制权的股东拥有更 多私有福利的话，是更不可能让其公司在美国上市 的。 Reeze 和 Weisbach （2002） 还发现，那些来自较 弱投资者保护制度国家的公司，赴美上市后在本国可 以筹集到更多的股权资本。 李建勇等 （2015） 认为，中概股公司热衷于赴美 图 3：舞弊三角关系图 上市，最主要的原因在于上市标准、转板交易体系、 上市制度的不同。美国的上市制度具有更大的弹性， 临的压力、机会和借口与国内公司存在着一定差异。 更符合新兴产业企业的融资需求。中国在美上市的企 本文将基于舞弊三角理论，对已有文献对中概股公司 业以互联网企业为主。由于起步阶段的互联网企业融 财务舞弊现象的分析进行梳理。 资需求强烈，而此时大多数互联网企业都处于亏损状 （一） 中概股公司财务造假的压力因素 对中概股公司而言，境外市场的监管者对公司信 态，无法达到在国内上市的要求，美国市场较低的门 槛迎合了这些互联网公司的需要。 息披露的要求更高，而且境外投资者、分析师和媒体 赴美上市并不意味着一劳永逸。由于美国的资本 等市场力量都具有更高的公司信息需求，这一基本前 市场发展成熟，其有关退市的相关法律法规也相对完 提在国外主流的跨境上市理论——流动性假说、投资 善 。《1934 年 证 券 交 易 法》、 美 国 证 券 交 易 委 员 会 者认知假说、约束假说和信号假说中都有体现——这 （SEC） 数量繁多的规则、各大交易所的相应规则共 些假说在分析跨境上市与公司价值的内在逻辑时都强 同构成了美国上市公司退市的法律法规体系。由图 2 调了跨境上市的信息效应。 的退市原因可知，18%的中概股公司由于上市成本过 具体来说，国外的学者普遍认为，跨境上市的公 司意在通过跨境上市寻求一个更好的金融环境来获得 高，主动向 SEC 停止报备；2%的中概股公司因为达 不到上市要求而转向二级市场。 更低的融资成本。首先，从金融环境的角度看，Lins 余波 （2013） 分析了中概股公司所面临的外部环 等 （2003） 认为，美国拥有更加发达的、更有深度 境的压力。众多中小企业的会计造假、管理失范和信 的、更具流动性和更少信贷约束的资本市场。Coffee 息披露失真，令中概股之前培育的市场信誉遭受极大 （1998， 2002）、 Sulz （1999）、 Reeze 和 Weisbach 损失；互联网企业的高估值泡沫破灭，业绩缺乏支撑 （2002） 指出，美国对公司更好的监管制度以及对少 股票续存的能力；明星企业协议控制模式漏洞暴露出 数股权投资者更好的保护制度减少了上市公司的代理 的道德风险，致使中概股危机持续蔓延；美欧经济疲 成本。Roomano （1993，20