财务8 境预测的实证研究与评述

财务8 境预测的实证研究与评述内容摘要：

第27卷第12期 2001年12月 财经研究 The Studv nf Financ仁 and Economics Vol. 27 No. 12 f)(-'c. 2001 财务8境预测的实证研究与评述 张 鸣．张 艳 （上海财经大学会计与财务研究院．上海'.?00433) 摘 要公司财务困境预测实证研究，在我国才刚刚起步。 从研究方法和研究角度看．都与国外的相关研 究存在着一定的差异，主要表现在资本市场的成熟程度和特性的区别，以及研究方法的不完善。 本文拟通过 对国内外该研究锁域经典文献的回顾，紧扣焦点问题对已有研究成果进行总结和理论评价．并对我国开展该 项研究的方向和趋势提出建设性的思路。 关键词：财务困境；预测；实证研究 中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1001 99S2(2001)12-0029-07 随着我国市场经济体制改革的深化和资本市场的快速发展，对公司财务闲境预剖研究的 需求日益迫切，急需通过完善的经济预测方法，建立起有效的经济预警系统 它已1单单是 个学术问题，而且成为影响我国资本市场理想发展的重要因素。 财务困境预测的一般实证研究方法是：确定 纣组陷入财务困境的公司；再根据 ．定的标准 确定一组未陷入财务困境的公司作为控制样本；采用一定的统计方法对两组样本数据进行分 析，从而揭示出哪些财务比率在两组中存在一致而显著的差异；最后运用具有显著差异的比率 和指标体系，构造出进行公司财务困境预测的基本评价模型 本文主要从财务困境界定、研究样本设计、预测变景选择、统计方法运用、研究数据使用和 预测精度判定标准确定等方面，系统地回顾和总结该领域中的主要成果和存在的问题．并在加 以必要评价的同时．提出笔者的观点和相关的思路 一、研究对象的界定 如何界定财务困境是进行财务困境预测研究需要考虑的首要问题．学术界对此有多种不 同的定义方法 国外绝大多数的研究．将企业根据破产法提出破产申请的行为作为确定企Iw 进入财务困境的标志(Altman.1%8.0hbon. 10 ,., l ;7m甲沁奴1981: Platt,mcl platt. I !)OIJ and 1994)，只有极少数的研究如臣aver(l%n)认为财务困境不应仅仅界定为企业破产．还应包括 债券不偿付、银行透支、不能支付优先股等 将企业破产作为进入财务困境的怀志．足考虑到 收稿日期 ： 2O(））-（,9-06 基金项目：国家社科萃金研究项目(OlBJY(l11) 作者简介：张 鸣< 1958-）．男．上海人．I海财经大学会计与财务研究院教授： 张 艳(l977-），女，安徽芜湖人．上海财经大学会计'J财务研究院祯十4.0 • 29 • 企业提出破产申请这一行为是客观发生的，具有高度的可度量性，从而也比较容易确定研究样 本；另一方面，破产对与企业相关的各利益集团的冲击比较大，更容易引起重视。 但是，破产实 质上是一种法律现象．除受经济因素的影响以外．还受政治和其他非市场因素的影响，因此，理 论研究的更佳切入点也许是预测公司财务状况是否健康．而非公司是否会破产及何时破产。 如果从财务方面研究企业破产行为，就是将不仅仅受财务因素影响的问题局限在财务领域进 行研究．那么，研究结果是很难令人满意的。 “ 由于本文的研究对象主要针对上市公司，故将财务困境界定为财务状况异常而被 特别处 ” 理 。 这样的界定与我国的国情具有密切相关性。 首先，我国《企业破产法》虽然早在 1986 年 颁布．1988 年 1 I 月 1 日开始试行，然而迄今为止·还没有一家上市公司破产的案例，所以以上 市公司为样本来研究破产预测问题显然是不可行的 其次． 1998 年深沪证券交易所正式启用 “ ” “ ” “ “ “ 了当上市公司出现 异常状况 时．对上市公司进行 特别处理 的条款。 异常状况 包括 财务 “ ” “ ＂ ” 状况异常 和 其他状况异常 ，其中因 其他状况异常 而被特别处理具有很大的不确定性，难 “ “ 以从财务角度进行有效预测．而对 财务状况异常 情况的界定符合我们一般认为企业财务状 况不健康的判断．特别是在 2000 年4月深沪证交所对财务状况异常情况的补充界定以后（参 见深圳上海证券交易所股票上市规则．2000) 所以比较合理的研究对象应为因财务状况异 常而被特别处理的公司 在陈静 (1999) 的研究中考虑到这个问题，但由于样本量的限制，在实 际样本确定中未对被特别处理的原因加以区分。 在陈晓和陈治鸿 (2000) 的同类研究中则界定 了其研究对象是因财务状况异常而被特别处理的公司。 二、研究样本设计 财务困境预测研究的样本设计过程涉及到如何确定陷入财务困境公司的样本组，如何确 定作为配对标准的控制因素．以及如何进行两组间样本个体数量分配的问题等。 在 Altman 的研究中考察了样本个体是否公开上市 的特性，及其所处行业对预测模型的 影响，发现性质及行业不同，模型所包含的财务比率及其参数也不同，所以应采用不同的模型 来研究。 Gilbert.Menon and Schwartz(1990) 在研究样本中剔除了金融机构，他们认为金融机 构的财务比率明显有异于非金融机构， 不能同时进行模型构造。 Platt & Platt and Pedersen (1q94) 为了避免在研究结果中包含由千行业因素可能带来的偏差，在研究中只选用了石油和 大然气公司作为研究样本 这些思路对我们的研究有重要启发。 作为配对标准的控制因素一般包括会计年度、行业和资产规模 (Altman, 1968;Seaman & Young and 栈 ldwm. 1990; Platt and Platt. 1990; Baldwm and Glezen, 1992; l.,aitmen and L;:iiti nen, 19 邓） 这些配对标准用来控制由千财务困境组与控制组之间的报告季节性、行业特 征和公司规模的差异所可能带来的模型偏差。 Ohl on(l 980) 认为很难判断配比这一行为是 、 否能提高预测模型的预测精度．也许配比指标本身所含信息量的缺失会使模型的适用度降低。 他将资产规模作为自变量进行统计分析，结果发现这一指标居然是所有指标中最具显著解释 能力的 但我们研究后发现．由千他检验的数据来源本身有 计定的倾向性．所以也不能完全肯 定资产规模的解释能力 大部分的实证研究都采用一 配对抽样．即样本组和控制组包含相等的研究个体。 Zmi­ j PW�ki (1 984) 研究了两组间样本个体数量分配的问题．认为一一配对会使样本中两类公司的 f 比例严重偏离两类公司在实际总体中的比例．从而高估模型的预测能力．特别会高估对破产公 • 30 • 司的预测能力 c 他的研究结果表明这种过度选样所带来的模型偏差的确存在，但并未显著影 响统计参数和模型的总体预测精度。 我们认为确定陷入财务困境公司样本组问题的研究主要考虑以下四个方面： 其一，确定陷入财务困境公司样本组 研究样本建立的正确与否，直接关系到研究成果的 合理性和应用价值，其首要标准是所选公司的财务状况是否符合所界定的财务困境概念。 其二确定陷入财务困境公司的一定研究期间 公司财务困境事件总是发生在一定的相 关期间内，从现有文献来看，大部分的研究在确定研究期间时，只考虑到可以获得足够的样本 个体数量。 但严格来讲，由于不同年度企业所处环境的差异，会导致企业的各项财务比率指标 不可避免地受到与时间跨度有关的因素的影响．如宏观经济形势、经济周期等。 如果在选样时 未意识到这个问题，在构造模型时又未加以处理，那么研究结果中就会包含由千数据的时间性 差异所带来的偏差，这种偏差会导致模型应用的外部有效性降低。 Altman(1968)的研究就汀 意到这个问题，但苦于没有恰当的方法加以处理，只好退而求其次．在选样时控制进入样本的 个体，使其在各年的分布大致平均。 其后的一系列研究则从控制变址的角度出发．力图将与时 间跨度有关的影响因素从模型中剔除(Short. 1978; Ketz, 1978; Solomon and臣ck,19 80:Men­ sah,1984;Wood and Piesse,1987:Platt&. Platt and Pedersen,1994)，他们的研究发现市场利 率水平、物价指数、商业周期等外牛变量均对预测模型的预测精度有显著影响。 其三，对公司规模的考虑。 Altman(1968)的研究中详细评估了规模因素对选样影响 他 的样本中既剔除了小公司（总资产 100万以下）．又剔除了超大型公司，他认为小公司的报表数 据不全，而超大型公司的破产概率极小，因而不适千用来做普遍意义上的预测模型。 其四 ，对样本数据完整性的要求 Zmijewski(1984)检验了由千选样时所持的数据完整件 标准所带来的模型偏差(sample "election biases) 他认为前人的研究都将数据完整性作为选 样的标准实际破坏了建立预涓模型过程中所采用统计技术的应用前提 —随机选样的要求． II]且一般陷入财务困境的公司更可能提供不完整的数据。 建立在完整数据基础上的模型忽视 这一信息，无疑会使模型低估了公司破产的概率 他的研究表明这种偏差的确存在．但经他修 正以后的模型却未在参数的统计显著性和总体预测精度上有显著提高 三、预测变量选择 财务困境预测的理论基础相对比较薄弱．缺乏能够准确预测模型所应包括的预测变量的 经济理论的支持，所以目前该领域内的实证研究还处于初期探索的艰苦阶段。 研究者主要是 根据经验和直觉及出现财务困境公司严重恶化的指标．作为实证研究的备选预利变量组．再通 过大量的统计检验筛选在模型中相对比较显著的变量．寻求判别率比较高的判别模和(Alman 进行了无数次的变昼组合(numerous computer nm、)）才得到了著名 的'/ �core model．陈晓 和陈治鸿(2000)也进行了1260种变量组合的检验 前人研究中所出现的备择预测变旮包括 常用财务比率、现金流量指标、经过适当调整的财务比率（剔除物价水平波动、市场利率调整、 行业特征影响等）、财务比率的变动值和构造的虑拟变量等 Ohlson<1q8o)的研究中构造了 两个虚拟变量．OENEG和INTW(）前者当企业总资产超过总负债时值为1·否则为0：后者当 企业破产前两年的净利润负时值为L否则为0 其研究结果表明这两个虚拟变量对榄刑的解 释能力甚至不低于某些常用的财务比率．这就为我们以后的备择变植构造 r作提供了有益的 参考。 Platt and Platt(1990)为了剔除样本个体的行业差别对预测精度的影响．将所有备择财 务比率分别除以各公司所在行业当年该财务比率指标的中位数，从而构造