上市公司财务困境与财务破产的比较分析

上市公司财务困境与财务破产的比较分析内容摘要：

吕长江等: 上市公司财务困境与财务破产的比较分析 上市公司财务困境与财务破产的比较分析 吕长江 ( 吉林大学商学院 徐丽莉 周 * 琳 吉林大学数量经济研究中心 130012) 内容提要: 与任何其他组织一样, 企业也有一个生死病老的过程, 如何对普通病症和 高危病症予以区分, 采取不同的预防、诊断和治疗措施, 无疑将有利于企业的健康发展。 本文认为, 财务困境和财务破产可以作为上市公司两种不同的财务状况, 应采取不同的预 防、 诊断和治疗措施。现有文献将财务困境与财务破产不加区别, 不利于公司财务状况的 正确判别和分析, 进而影响公司财务政策的正确制定。本文在重新界定财务困境和财务 破产的概念及其差异的基础上, 以我国上市公司三年的财务数据为样本, 对公司财务困境 和财务破产进行实证分析。研究结果表明, 我国上市公司确存在财务困境和财务破产两 种不同的财务状况。盈利能力、 资产负债率、公司规模同时对陷入财务困境和财务破产的 公司有显著影响, 它们是导致公司陷入财务困境和财务破产状况的重要原因。与国外类 似研究不同的是现金流量信息对于我国上市公司的财务困境和财务破产皆没有解释力。 关键词: 财务困境 财务破产 财务状况 一、引言 财务困境和财务破产是两个不同的财务概念。财务困境是一个动态的过程, 一般来讲, 大多数 公司在破产之前都会经历财务困境的阶段, 也有一些公司未经历财务困境直接由于意外原因破产。 但并不是所有陷入困境的公司都会走向破产, 相反, 大多数的困境公司不会走向破产, 往往通过重 组等手段走出破产走向良性发展的道路。那么, 在从财务困境走向财务破产的过程中到底哪些因 素在起关键作用? 在企业陷入财务困境和财务破产后应该从哪些方面采取积极有效的措施从而走 出困境和破产? 各国破产法都规定了破产整顿制度, 那么在这个破产整顿期间内这些企业应该从 哪些方面着手来改变他们的境况, 从而避免破产所带来的巨大震动呢? 这些问题的回答, 对于企业 的所有者、 债权人、 管理者、 政府相关部门等各利益相关者采取正确的决策至关重要。当然, 影响企 业陷入财务困境和走向财务破产的因素很多, 有企业自身的因素, 也有外部环境因素, 还有历史因 素、 行业因素等等, 有许多因素在财务报表上无法表示出来, 也无法量化进行分析。本文根据上市 公司年报所提供的会计信息比较分析财务困境和财务破产, 这将会对我们研究企业财务困境和财 务破产过程的特征提供一部分信息判断( Jones 1987; Gilbert et al. , 1990; Flagg et al. , 1991) 。 实际上, 国外已有关于财务困境和财务破产的比较研究。Gilbert 等人(1990) 发现, 在两组样本, 即 财务困境与财务破产、 财务稳定与财务破产中均存在不同的在统计上有意义的解释性变量。Hopwood 等人( 1993) 考察了两个样本组, 即财务困境样本组和非财务困境样本组, 这两个样本组中均包括宣告 破产的公司。研究结果表明, 确实存在不同的统计上有意义的变量影响这两个组的分类。Flagg 等人 (1991) 通过对财务困境公司研究, 发现有四个财务比率在区分破产和非破产公司上很有意义。Nancy * 本文得到国家自然科学基金项目( 70272005) 、中国会计学会重点项目( 2003KJA011) 的资助。本文作者感 谢 2003 年中 国中 青年财务成本研讨会上周守华教授、陆正飞教授、王化成教授、王斌教授的建议。作者特别感谢匿名审稿人 提出的中肯修改 建议。 当然, 作者对本文负责。 64 2004 年第 8 期 等人( 1996) 对财务困境公司和财务破产公司分别运用逐步回归方法发现, 公司的盈利性、 资产负债率、 规模、 审计意见、 失业率和利息率在解释公司破产过程行为中具有显著的统计意义。 由于我国证券市场发育不够完善, 破产作为一种解决企业财务困境问题的手段, 更多地是受行 政机构等非市场行为的影响。而且, 上市资格一直受到证监会的严格控制, 巨大的需求使得称为 / 壳资源0的绩差上市公司炙手可热。所以, 即便上市公司处于破产的边缘, 也会有各种力量将其吸 收。因此, 相对于西方发达市场经济国家来说, 我国证券市场上的破产案件十分有限。由于难以获 得可供财务困境和财务破产研究使用的大量可靠的统计数据, 企业财务困境和财务破产的比较研 究在我国几乎处于空白。 然而, 随着我国市场经济的不断发展, 企业出现破产及陷入财务困境的现象将越来越频繁, 各 类市场参与者对企业财务状况及其变化也显示出越来越高的关注。因此, 对破产预测, 或者是企业 财务困境预测的需求也就越来越高, 学术界开始使用统计方法建立预测上市公司财务困境的模型。 吴世农、 黄世忠( 1986) 较早对我国上市公司财务困境进行预测研究。张玲( 2000) 考察了企业陷入 财务困境的时间性的预测检验, 发现模型具有超前 4 年的预测结果。陈晓、陈治鸿( 2000) 运用多元 逻辑回归方法所建立的最优模型能够从上一年 ROE 公告小于 5% 的上市公司中较为准确地预测出 下一年会进入 ST 板块的公司, 预测误判率达到 3168% 。吴世农、 卢贤义( 2001) 应用单变量判定、 多 元线性判别和多元逻辑回归方法, 分别建立 ST 公司预测模型, 结果证明, 这些模型均获得较高的判 定精度, 在财务困境发生前 4 年的误判率在 28% 以内。姜秀华、 孙铮( 2001) 研究了企业治理的弱化 同企业财务困境之间的作用关系。 到目前为止, 国内关于财务困境的研究有以下特点: 第一, 这些研究对于财务困境和财务破产 的概念不加区别, 围绕着对财务困境( 或称财务破产) 进行预测, 并给出了许多预测模型, 有单期预 测模型, 也有多期预测模型, 但把财务困境和财务破产进行对比研究却没有人涉及。第二, 这些研 究均以我国上市公司中被 ST 的公司直接作为研究对象组成财务困境样本组, 没有深入分析公司从 财务困境演化到财务破产的原因, 以及企业摆脱财务困境和财务破产状况应采取的措施。 本文研究具有以下特点: 第一, 重新定义了财务困境和财务破产的概念, 不是以 ST 或非 ST 作 为衡量企业是否陷入财务困境的标准。本文从统计样本的角度, 建立相应的财务指标判别财务困 境和财务破产的差异。第二, 在对财务困境与财务破产进行比较的基础上, 分析企业陷入财务困境 和财务破产的原因, 预先判断企业从财务困境走向财务破产的可能性, 给出陷入财务困境和财务破 产的企业摆脱困境的措施。第三, 本文是以 1998 ) 2000 年间的财务困境公司和财务破产公司为研 究对象, 可以避免单期财务数据的统计偏差。 本文第二部分将对财务困境和财务破产进行理论分析; 第三部分, 样本设计和研究方法; 第四 部分, 实证分析及结果; 第五部分为结论。 二、理论分析 ( 一) 财务困境( Financial Distress) 概念的界定 关于财务困境的定义, 国内外有许多不同的观点。在 Beaver( 1966) 的研究中, 79 家财务困境公 司包括 59 家破产公司 16 家拖欠优先股股利公司和 3 家拖欠债务的公司。即 Beaver 把破产、 拖欠 优先股股利、 拖欠债务界定为财务困境。Altman( 1968) 定义的财务困境是/ 进入法定破产的企业0。 Deakin( 1972) 认为财务困境公司/ 仅包括已经破产、无力偿还债务或为债权人利益而已经进行清算 的公司0。Carmichael( 1972) 认为财务困境是企业履行义务时受阻, 具体表现为流动性不足、权益不 足、 债务拖欠及流动资金不足四种形式。Foster( 1986) 将财务困境定义为/ 除非对经济实体的经营 或结构实行大规模重组否则就无法解决的严重变现问题0。Ross 等人( 1999) 则认为可以从四个方 65 吕长江等: 上市公司财务困境与财务破产的比较分析 面定义企业的财务危机: 第一, 企业失败, 即企业清算后仍无法支付债权人的债务; 第二, 法定破产, 即企业或债权人向法院申请企业破产; 第三, 技术破产, 即企业无法按期履行债务合约付息还本; 第 四, 会计破产, 即企业的账面净资产出现负数, 资不抵债。谷祺和刘淑莲( 1999) 将财务困境定义为 / 企业无力支付到期债务或费用的一种经济现象, 包括从资金管理技术性失败到破产以及处于两者 之间的各种情况。由于资金管理技术性失败而引发的支付能力不足, 通常是暂时的和比较次要的 困难, 一般可以采取一定的措施加以补救, 如通过协商, 求得债权人让步, 延长偿债期限, 或通过资 产抵押等借新债还旧债0。 在上述关于财务困境的定义中, 本文认为 Ross 等人在 1999 年提出的观点较具操作性, 即从防 范财务困境的角度看, / 财务困境是指一个企业处于经营性现金流量不足以抵偿现有到期债务0, 即 技术破产。但这个概念在我国目前的上市公司中无法很好地解释。因为在我国, 现有到期债务指 标不易获得, 虽然财务管理教科书中指出: / 本期到期的债务指本期到期的长期债务和本期应付票 据, 这两种债务不能展期, 必须如数归还。 0我国大多数上市公司的情况是流动负债很多, 流动负债 长期积累起来就形成了长期负债, 因此, 现有到期债务很少, 可实际上早就应该偿还的流动负债因 为长期不偿还已经累计成长期负债而在报表上无法表现其本来的特征, 所以这个指标在我国企业 有很大的局限性。 本文认为, 财务困境是一个动态的持续的过程和状态, 它不是暂时的状况, 而是具有持续性和 经常性的特点, 既不能在一天两天内形成也不能在一天两天内消退, 需要通过降低生产能力予以偿 还, 即企业需要变现长期资产。结合我国的实际情况, 本文提出了一个关于财务困境的新的定义, 即用流动资产小于流动负债, 即流动比率小于 1 来定义财务困境, 同时要求流动资产小于流动负债 应该是一个持续的状态, 这种状态应该是在 1 ) 3 年甚至更长时间内不能逆转。原因如下: 第一, 流 动比率是衡量企业短期偿债能力的指标, 一般应大于等于 2, 如果该比率小于 1, 说明企业的短期偿 债能力即流动性已经出现了严重的问题; 第二, 流动比率小于 1, 说明流动资产变现无法偿还流动 负债, 也就是需要变现长期资产或者借新债还旧债; 第三, 要求财务困境状态至少在 1 ) 3 年内不能 逆转, 是因为初次出现流动比率小于 1 时, 企业可以动用自己的信用来借新债还旧债, 如果这是一 个暂时的状况那么就可以借此而渡过难关, 可如果流动比率持续小于 1, 企业持续动用自己的信用 筹资就是一件很难的事情, 这样